Inversiones en tiempos turbulentos

Columna de opinión publicada en la edición del domingo 22 de septiembre de 2013

del diario Los Andes de Mendoza

La economía argentina es extremadamente inestable. Todo lo que ocurre en el mundo, en cuestiones económicas, en Argentina ocurre con más frecuencia e intensidad, e incluso suelen producirse aquí fenómenos diferentes a los que se observan en economías más estables. Esta inestabilidad amplifica los riesgos, pero también las oportunidades. Por eso no hay que desanimarse al pensar alternativas de inversión, aun siendo un pequeño ahorrista, pero esto requiere estar atentos a lo que ocurre con la economía, y tratar de comprender los fenómenos y procesos económicos, para detectar del mejor modo posible esos riesgos y oportunidades.

Para un inversor pequeño existen siempre las opciones tradicionales, como plazos fijos, inmuebles y dólar, cuyo atractivo relativo va variando de acuerdo con la inflación y con las expectativas de devaluación o de estabilidad cambiaria. También opciones que no son exactamente un ahorro, pero sí una forma de optimizar el uso del dinero excedente a través de la compra de bienes y servicios que permitan anticiparse a fuertes subas de precios, como ocurre actualmente con los viajes al exterior o los autos de alta gama.

Pero se agregan activos financieros cada vez más al alcance de pequeños ahorristas, aunque con un nivel de sofisticación que requiere cierto asesoramiento, como los cheques de pago diferido, las obligaciones negociables, los fideicomisos agropecuarios o los títulos públicos en dólares o ligados a la evolución del tipo de cambio oficial.

Elegir entre todas estas opciones, además del tradicional análisis financiero de rentabilidad versus riesgo, requiere analizar las perspectivas macroeconómicas, en aspectos importantes como la inflación y el tipo de cambio. Puede servir tener en cuenta los siguientes ejes de análisis:

1.- Tiene baja probabilidad el escenario con “más de lo mismo” en términos de política macroeconómica. La estrategia de continuar con déficit fiscales crecientes financiados con emisión monetaria está llegando a un límite, porque la economía ya no resiste del mismo modo el ritmo de emisión de los últimos años, y porque se están acabando los límites legales de préstamos del BCRA al Tesoro, en un contexto de pérdida de votos oficiales para una nueva reforma de la Carta Orgánica del BCRA.

2.- El escenario alternativo de ajuste fiscal luego de las elecciones legislativas vía reducciones de subsidios y aumentos de tarifas va haciéndose cada vez más probable, aunque seguramente el Gobierno Nacional no irá a fondo con esa estrategia, porque implica alto costo político, especialmente cuando no tiene credibilidad suficiente para encarar un proceso de desinflación poco “doloroso”, con políticas de metas de inflación como tiene, acá nomás, cruzando la Cordillera, Chile, pero también Brasil y decenas de países en el mundo, que han logrado evitar la falsa opción entre inflación y crecimiento.

3.- Es más probable entonces un escenario intermedio, con algo de moderación fiscal y monetaria, pero continuando con alta inflación, aunque probablemente sin descontrol, pero acompañada de reducido crecimiento.

4.- En todos estos escenarios resulta probable un desdoblamiento cambiario, con dólar financiero y turista lo suficientemente alto para que las reservas del BCRA impliquen alto “poder de fuego”, dólar comercial más bajo, pero más alto que el dólar oficial actual, para revertir el atraso cambiario que frena la industria, y dólar comercial más bajo aún para el sector agropecuario, por cuestiones políticas y para impactar lo menos posible sobre la inflación. Un esquema de estas características está dentro del tipo de políticas con las cuales el Gobierno se siente cómodo, está en línea con las propuestas de un integrante del equipo económico con más peso que el propio Ministro de Economía, y permitiría manejar mejor la estrategia frente al dólar paralelo, que obviamente no funcionó. Las contraindicaciones de ese esquema, que son muchas, forman parte de otro análisis, más vinculado a lo que habría que hacer que a lo que puede ocurrir. Y lo relevante para la toma de decisiones es esto último.

Estas cuestiones, que definirán el contexto económico de los próximos dos años, son clave para un buen análisis de las opciones de inversión. Aun siendo un pequeño ahorrista, enfrentado a una economía altamente inestable.

Estos temas, analizados en profundidad en el 

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Diagnósticos equivocados sobre la inflación

El Gobierno Nacional tiene un diagnóstico equivocado sobre la inflación. Al menos es lo que se desprende de la insistencia de la Presidenta en el argumento de que no tenemos metas de inflación sino metas de crecimiento, como si hubiera que elegir entre ambas. Se trata claramente de una falsa opción, ya que es posible crecer aceleradamente con baja inflación, como lo demuestra el hecho de que los países que hoy están creciendo aceleradamente, lo hacen con inflación muy baja. Por ejemplo, de los 58 países cuyas estadísticas de crecimiento e inflación compila The Economist, sólo dos tienen inflación mayor del 10% anual (Venezuela, con 39%, y Argentina, con 25% no oficial y entre 10% y 11% oficial). De los otros 56 países, los que crecen a tasas mayores al 6% anual (más del doble de lo que crecerá este año Argentina), tienen una inflación promedio del 4.4%.

El problema de creer que la inflación es el costo a incurrir necesariamente para tener un alto crecimiento, es que también implica creer que para bajar la inflación es necesario reducir el crecimiento, e incluso someter a la economía a una recesión, con aumento del desempleo. Si nuestros dirigentes adhieren a este argumento, la consecuencia es que nadie se anime a hacer algo para bajar la inflación, en el intento de evitar esos supuestos costos en términos de menor actividad económica y mayor desempleo. Afortunadamente eso no es así, ya que las agendas de políticas para el crecimiento y de políticas para la estabilidad de precios son diferentes, las primeras vinculadas con el incentivo a las inversiones e innovaciones y las segundas vinculadas a una adecuada gestión de la demanda agregada, de las expectativas inflacionarias y de los procesos de puja distributiva.

Pero en la oposición los diagnósticos no son mucho mejores. Días atrás Sergio Massa presentó tres proyectos de ley tendientes a reducir la inflación. Uno para normalizar el INDEC, otro para elaborar propuestas de políticas anti-inflacionarias en el marco de la Defensoría del Pueblo y otro para crear un Consejo de Inversión y Desarrollo. Normalizar el INDEC es una medida acertada, pero plantear medidas desde la Defensoría del Pueblo para analizar cuestiones microeconómicas relacionadas con distintos sectores de actividad y productos de la canasta básica implica tratar a la inflación, un fenómeno de índole macroeconómica, con instrumentos microeconómicos, una estrategia con pocas chances de éxito.

Y la creación del Consejo de Inversión y Desarrollo, que puede ser adecuada para la agenda del crecimiento, no lo es para la agenda de la estabilidad de precios, ya que parte de un análisis equivocado: el argumento de que a la inflación elevada, consecuencia de un crecimiento de la demanda de bienes mayor que el crecimiento de la oferta de bienes, se la puede combatir con inversiones que aumenten la capacidad de producción de la economía, para cerrar la brecha entre demanda y oferta de bienes. El problema es que la inversión es siempre primero más demanda de bienes, porque las empresas que invierten demandan máquinas, herramientas, computadoras, infraestructura, entre muchos otros bienes y, recién luego de que esas inversiones maduran, lo que puede llevar varios meses e incluso años, se genera un aumento de la capacidad de producción y, por lo tanto, de la oferta de bienes. El intento de bajar una inflación elevada fomentando la inversión implica agregarle más combustible al fuego.

Esto no significa que no haya que fomentar las inversiones. Hay que hacerlo, para que las empresas aumenten su productividad y competitividad y se genere crecimiento económico. Pero para bajar la inflación hay que ejecutar otras políticas, no necesariamente recesivas, sino en línea con las políticas que la mayoría de los países del mundo aplican para garantizar la estabilidad de precios, en general vinculadas con esquemas de metas de inflación. Las políticas que explican por qué, de los 58 países listados por The Economist, 56 tienen inflación menor del 10% anual, incluso creciendo a más del 6% anual.

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Atrapados en ejes de debate equivocados

Héctor Méndez, Presidente de la Unión Industrial Argentina, no está muy errado cuando pide un Ministro de Economía con “más fortaleza”, aunque debería ser más preciso con el significado de ese pedido. Pero se equivoca cuando participa de un diálogo convocado por el Gobierno, y en lugar de plantear allí sus inquietudes, las plantea en los medios, como ocurrió días atrás con el banquero Jorge Brito. Antes de plantear críticas, inquietudes, reclamos o propuestas a través de los medios, deberían plantearlos en el ámbito del cual han decidido participar (y recién luego plantearlos públicamente).

El Gobierno Nacional, a través del propio Ministro de Economía Hernán Lorenzino y su par de Industria Débora Giorgi, naturalmente argumenta que ese tipo de planteos debería hacerse en el ámbito de diálogo convocado por el Gobierno, pero cambia el eje de la discusión cuando argumenta que pedir un Ministro de Economía fuerte implica pedir un Presidente débil. Se trata de una falsa opción. Una estrategia que no es nueva. Ya cambió, por ejemplo, el eje del debate sobre el Impuesto a las Ganancias, como retomaré al final.

Creo que el planteo adecuado es el siguiente: la situación económica de Argentina requiere, más que nunca, alguien que centralice las propuestas de política económica que se ponen a consideración de la Presidenta. Tomar decisiones de política económica sin nadie que “mire toda la cancha”, sino con distintos funcionarios que plantean medidas parciales desde el ámbito que les toca por sus funciones, medidas muchas veces contradictorias entre sí y, como mínimo, ineficientes desde un punto de vista de la economía en su conjunto, genera el riesgo de malos resultados económicos. Todo esto se agrava cuando los funcionarios del área económica tienen una visión muy diferente sobre cómo funciona la economía, y sobre cómo debería conducirse la política económica. La dupla Axel Kicillof / Guillermo Moreno es un ejemplo claro al respecto.

Este modo de tomar decisiones no es nuevo. Ha sido la constante desde épocas de Néstor Kirchner en la Presidencia, luego de la gestión de Roberto Lavagna como Ministro de Economía. Pero Kirchner tal vez tenía mayor habilidad para centralizar él mismo la toma de decisiones de política económica, y de todos modos se trataba de un contexto económico que resistía mejor eventuales errores de política económica. No es lo mismo una economía con tipo de cambio alto, superávit fiscal, exceso de reservas en el BCRA y pocos problemas acumulados, que una economía con atraso cambiario, déficit fiscal, escasez de reservas y gran cantidad de problemas sin resolver. Kirchner tal vez podía darse el lujo de no tener un Ministro de Economía que centralizara el trabajo del equipo económico. Cristina Fernández tiene menos margen para seguir haciéndolo de ese modo. No se trata entonces de reclamar Ministro de Economía fuerte y Presidente débil, o de poner a la economía por sobre la política, sino de reclamar un Ministro de Economía con capacidad y atribuciones suficientes para coordinar el trabajo de un equipo económico, en lugar de un Ministro al cual sus subordinados, de manera individual, lo saltean para hablar directamente con la Presidenta, dejando la política económica a la deriva.

Decía al comienzo que el Gobierno ya había cambiado el eje del debate referido a las modificaciones en el Impuesto a las Ganancias. Lo que ocurría hasta ese momento era que: (a) el Gobierno Nacional venía aprovechando la combinación de alta inflación con parámetros impositivos fijos (como alícuotas y mínimos no imponibles del Impuesto a las Ganancias) para aumentar la presión impositiva sin modificar impuestos, y permitir así aumentos de gasto público, (b) parte de la sociedad comenzó a plantear sus reclamos frente a esta forma indirecta de aumento de la presión impositiva, con la intención de lograr que el Gobierno Nacional deje de utilizar ese mecanismo, permitiendo el ajuste de los parámetros impositivos que quedan distorsionados por la inflación. En otras palabras el planteo era acabar con el uso de la inflación para cobrar más impuestos y permitir así más gasto público.

Pero el Gobierno cambió el eje del debate cuando presentó las reformas que haría en el Impuesto a las Ganancias (sin solucionar las distorsiones de fondo) como una reducción de impuestos, planteando, por lo tanto, que se requería una compensación tributaria, es decir, impuestos adicionales que compensen parte de la “pérdida de recursos” que implica la “rebaja impositiva” otorgada. Pasamos así de un reclamo para evitar aumentos arbitrarios de presión impositiva a una propuesta de mantener la presión impositiva creciente, pero cambiando el bolsillo del cual salen parte de los recursos. Y encima con dos impuestos, como el 10% sobre las utilidades distribuidas y el 15% sobre la transferencia de acciones de empresas no cotizantes en Bolsa, que impactan negativamente sobre el sector productivo.

Quienes participaron del diálogo propuesto por el Gobierno no se opusieron a este cambio del eje del debate. Por el contrario, cayeron en la trampa de convalidar el planteo del problema como uno de compensación tributaria para no “desfinanciar” al Estado. Y, por lo visto a partir de los episodios de Brito y Méndez, tampoco realizan en ese ámbito las críticas que consideran apropiadas.

Muy difícil cambiar la realidad cuando actores sociales como los que fueron invitados al diálogo con el Gobierno no tienen el coraje de plantear los problemas que observan en la economía ni la lucidez para evitar quedar atrapados en ejes de debate equivocados.

Qué está ocurriendo con la industria cordobesa

Columna de opinión en el suplemento por el Día de la Industria 

en la edición de hoy del diario Comercio y Justicia

Resulta difícil analizar con precisión la evolución de la actividad económica en los distintos sectores de la provincia de Córdoba. Ni el estado provincial ni las entidades empresarias dedican suficientes recursos a generar este tipo de estadísticas, salvo excepciones como la Cámara de Industriales Metalúrgicos y de Componentes (CIMCC) y la Cámara Empresarial de Desarrollistas Urbanos (CEDUC). Pero estos esfuerzos son insuficientes para una provincia con el nivel de desarrollo productivo de Córdoba.

Esto ocurre de un modo particular en la industria, que produce el 16% del valor agregado provincial e incluye ramas de larga tradición en la provincia, como la metalmecánica y la alimenticia. De todos modos, es posible extraer algunas conclusiones relevantes para la industria cordobesa a partir de estadísticas nacionales. Según datos de FIEL: (a) la producción industrial fue, durante los primeros 7 meses del año, prácticamente igual que un año atrás (-0.3%), (b) sólo dos ramas industriales, muy importantes para Córdoba, mostraron fuerte crecimiento: la automotriz (+18.6%) y la de minerales no metálicos, que incluye la producción de cemento (+6.7%), (c) otra rama muy importante para Córdoba, la industria alimenticia, mostró un muy leve crecimiento (+0.7%), (d) todas las demás ramas industriales sufrieron caídas, destacándose la rama metalmecánica (-10.2%), también de gran peso en la industria local. Los datos de Orlando Ferreres muestran algo parecido.

No es casualidad que esto ocurra, ya que la industria en todo el país enfrenta un contexto macroeconómico adverso, signado por el atraso cambiario y las restricciones a las importaciones. El tipo de cambio real contra Brasil se redujo más del 30% desde mediados de 2011, está hoy casi un 40% por debajo del nivel de fines de 2007 y es prácticamente igual al de fines de 1997, en plena Convertibilidad (y en aquel entonces sin retenciones a las exportaciones industriales). Esto no se soluciona con la mayor depreciación del tipo de cambio oficial de las últimas semanas, porque el Gobierno Nacional sigue “corriendo desde atrás” al problema del atraso cambiario: con la depreciación de las monedas de la región desde comienzos de mayo, en especial del real brasileño, el ritmo de suba de nuestro dólar oficial ya no sólo tiene que compensar nuestra mayor inflación, sino también compensar el abaratamiento de los productos de nuestros socios comerciales generado por la depreciación de sus monedas.

Y adicionalmente, pero también como reacción a los efectos del atraso cambiario, el endurecimiento de las restricciones a las importaciones genera dificultades en empresas industriales a las cuales se les encarecen los costos de parte de sus insumos. La paradoja de una política de restricciones a las importaciones que podría interpretarse como una política industrial proteccionista, y sin embargo impacta negativamente sobre la producción industrial, simplemente porque no fue diseñada para proteger a la industria sino para hacer que sobren dólares.

A esto se agregan, por supuesto, muchos otros factores. La creciente presión impositiva, el alargamiento de la cadena de pagos cada vez que las expectativas de suba del dólar paralelo secan la financiación extra bancaria en pesos para las empresas más pequeñas, la menor demanda de Brasil como consecuencia de las dificultades que está enfrentando para crecer, la menor actividad de construcción privada, que reduce la demanda de productos industriales destinados a ese sector, entre muchos otros.

Y más paradojas en esta economía plagada de matices: uno de los productos industriales con mayor crecimiento en el último año es el cemento, pero muchas empresas metalúrgicas que proveen al sector de la construcción no tuvieron la misma evolución. La respuesta seguramente está en que construcción pública y privada evolucionan a distinto ritmo, con la primera recuperándose fuertemente, en medio de un año electoral, pero la segunda estancada en un nivel muy bajo como consecuencia de la menor actividad inmobiliaria del último año y medio.

Todo esto en un contexto en el cual la actividad económica general en la provincia va perdiendo fuerza. Según el Índice de Actividad Económica en Córdoba, elaborado por Economic Trends con metodología diseñada por el National Bureau of Economic Research, el crecimiento económico se redujo del 1.6% durante el último trimestre de 2012 (en comparación con el trimestre previo) al 1.2% durante el primer trimestre de este año y al 0.5% durante el segundo trimestre.

Este contexto complejo puede modificarse en caso de que, luego de las elecciones, el Gobierno Nacional reaccione ante los desafíos económicos que enfrenta. Un escenario que no habría que descartar es un desdoblamiento cambiario que mejore la rentabilidad del sector industrial, minimizando el impacto sobre los precios de bienes de consumo masivo.