Déjà vu cambiario: Brasil 2011 vs 2008

Desde que comenzó la depreciación del real brasileño vengo sosteniendo que el espejo en el cual tenemos que mirar lo que está ocurriendo, para tratar de anticipar qué pude ocurrir, es lo que ocurrió en 2008 y 2009, y no lo que ocurrió en 1999.

Un buen gráfico sirve para mostrar esto de manera muy simple. Dos buenos gráficos sirven para hacerlo de manera contundente.

Va el primer gráfico: la línea negra es la evolución del tipo de cambio Brasil a lo largo de un año completo a partir del 1 de agosto de 2008; la línea bordó es la evolución del tipo de cambio en Brasil desde el 1 de agosto de 2011 hasta ayer.

Va el segundo gráfico. Es simplemente un “zoom” sobre el gráfico anterior, para ver con más detalle lo que ha ocurrido hasta ahora, comparado con igual periodo de la experiencia de 2008.

Por supuesto, que en estos dos meses la realidad se haya repetido de manera casi idéntica a lo ocurrido hace exactamente tres años no asegura que continúe haciéndolo a futuro. Se trata de una simetría infrecuente en la dura realidad económica. Pero sí nos da una base para sospechar, al menos sospechar, que lo que está ocurriendo tiene alguna similitud con lo que vimos en 2008, como vengo sosteniendo.

La Columna Económica de los lunes en Bipolares

En la columna económica de hoy, charlamos con Juan Turello sobre lo que está ocurriendo con el tipo de cambio en Brasil y la política cambiaria argentina y sobre el posible impacto en Argentina de lo que está ocurriendo en el mundo.

De paso, recordamos el pronóstico de las semanas previas sobre lo que finalmente hizo el BCRA el martes pasado, para sorpresa de todo el mundo (excepto para los oyentes de la columna económica de los lunes en Bipolares, que ya lo sabían desde las semanas previas).

¿Cómo puede hacer el Gobierno para generar las reservas excedentes que necesita?

En estos días escuché a algunos economistas mencionar que, dado que el Gobierno Nacional tiene previsto, según el proyecto de Presupuesto enviado al Congreso, utilizar u$s 5,600 millones para pagar deuda pública durante el próximo año, es necesario depreciar la moneda para lograr un monto de reservas excedentes que haga factible aquella utilización. Recordemos que el Gobierno sólo puede utilizar, bajo la normativa vigente, reservas excedentes, o de libre disponibilidad, definidas como la diferencia entre las reservas totales y el monto en dólares de la base monetaria (dinero en circulación más depósitos de los bancos en el BCRA).

El análisis que hacen estos economistas es: una depreciación reduce el valor en dólares de la base monetaria o, su contracara, incrementa el valor en pesos de las reservas, aumentando así la diferencia entre reservas y base monetaria y, por lo tanto, aumentando el monto de reservas excedentes. Parece un razonamiento correcto, pero falla en algo muy importante. Es correcto sólo en caso de que la base monetaria no se modifique. Pero la base monetaria se incrementó, durante los últimos 12 meses, en un 38%. Si continuara este ritmo de emisión monetaria, y el tipo de cambio aumentara “sólo” un 16%, como prevén quienes apuestan en el mercado del dólar a futuro, los números no cerrarán. Con esos números, dentro de 12 meses, más que reservas excedentes tendremos reservas faltantes.

La clave está, entonces, en la emisión monetaria. No hay absolutamente ninguna posibilidad de que se generen reservas excedentes durante los próximos 12 meses, si la expansión monetaria sigue al 38% anual. Esto sólo sería posible con una depreciación mayor durante los próximos 12 meses, que yo dejaría fuera del análisis porque, con el dólar subiendo a ese ritmo, la generación de reservas excedentes pasaría a un segundo plano. Por el mismo motivo dejaría fuera del análisis la otra posibilidad, que es un salto en el tipo de cambio, que aumentaría automáticamente el valor en pesos de las reservas, antes de que aumente la base monetaria, porque no creo que haga eso el gobierno (como ya argumenté en posts previos, creo que el gobierno seguirá una política cambiaria parecida a la que siguió, con buenos resultados, durante 2008 y 2009).

Y si la clave está en la emisión de dinero, hagamos algo de aritmética monetaria. Si tomamos como un dato una suba del tipo de cambio de un 16% anual en los próximos 12 meses, como prevén los mercados a futuro, y suponemos que el gobierno desea dejar libres u$s 5,600 millones de reservas para pagar deuda pública, con los niveles actuales de reservas y de base monetaria, esta última no podrá aumentar más de un 13% anual. Este es el número que muchos economistas están perdiendo: liberar las reservas excedentes previstas requiere bajar de 38% a 13% el ritmo de emisión monetaria. Pero esto no es gratis. Con un crecimiento del 5% en la actividad económica, la inflación tendría que bajar al 8% para que no se generara un problema de iliquidez en la economía (un 13% de expansión monetaria podría equilibrarse con 5% de mayor demanda de dinero por mayor actividad económica y 8% de inflación para cubrir la diferencia). Pero esto bajo el supuesto de que la demanda de dinero no sube por otros motivos diferentes al crecimiento de la actividad económica. Si la demanda de dinero siguiera creciendo como lo viene haciendo durante el último año, la inflación debería bajar a . . . 0%. La aritmética es implacable. No cierran los números.

Calma que no todo está perdido. Hay una solución. Y es aprovechar el “efecto billete de 100 pesos”, que describí en el post “¿Querés saber cuál es el truco para emitir dinero al 38% y tener inflación de sólo el 23%?”. Te resumo este efecto, que no vas a encontrar en ningún libro de economía: el BCRA empapeló el país con billetes de 100 pesos (¿Te fijaste que los únicos billetes nuevos son los de $ 100? ¿Te fijaste cómo están destruidos los billetes de menos de $ 50? ¿Te fijaste que no es posible sacar billetes menores a $ 50 de los cajeros?). Por lo tanto, si querés tener en el bolsillo $ 120, probablemente te veas obligado a tener $ 200, ya que ese es el monto mínimo que podés sacar del cajero si querés tener $ 120. Por lo tanto, tendrás más dinero en los bolsillos. Eso es un aumento de la demanda de dinero. Absorbe pesos sin generar inflación. Por eso la expansión monetaria ha sido tan alta, y ha generado tan poca inflación.

¿Qué estoy sugiriendo? Que ahora el Gobierno podría hacer lo inverso. Es decir, usar el “efecto billete de 100 pesos” en sentido opuesto. Empezar a cambiar gradualmente billetes de $ 100 por billetes de menor denominación. Al ir facilitándonos así tener en nuestros bolsillos fracciones de 100, que ahora nos está resultando difícil conseguir, podríamos reducir nuestra demanda de dinero. Es decir, nos sería más fácil, siguiendo el ejemplo, tener $ 120 en el bolsillo, en lugar de estar obligados a tener $ 200 cuando sólo queremos tener $ 120.

Si con esto se lograra que la demanda de dinero cayera un 8% por este motivo (en lugar del 8% que aumentó en el último año, según mis cálculos), los números cerrarían con una inflación del 16%. Un desafío bajarla a ese nivel, pero más factible que las alternativas. Y compatible con las pautas salariales de aumento del 18% que han trascendido.

No sé si hará esto el BCRA, porque no sé si ha caído en la cuenta de que el “efecto billete de 100 pesos” es lo que le ha permitido emitir tanto con tan poco impacto inflacionario. Empezaré a sospechar que sí, cuando saque del cajero el primer billete de $ 10 o $ 20. Pero si es así, voy a reclamar que bauticen con mi nombre al “efecto billete de 100 pesos”. Quedar en el olimpo de los economistas requiere fundar una escuela de pensamiento (como Friedman con el Monetarismo o, mejor, Keynes con el Keynesianismo) o proponer un efecto al que se bautice con el nombre del economista que lo propuso, como el efecto Balassa-Samuelson de economía internacional. Me resigno a no lograr lo primero, pero iré por lo segundo cuando vea que aparecen billetes nuevos de baja denominación y cierran, repentinamente, los números de la aritmética monetaria que requiere el nuevo escenario.

El dólar en Brasil. ¿Se repite la historia de 1999, o la de 2008?

Hace varias semanas que vengo hablando de la depreciación del real brasileño, porque sin dudas es uno de los temas económicos más relevantes para Argentina. Genera mucha tensión en nuestro país la depreciación de los últimos días en Brasil, especialmente la de hoy, cuando el dólar alcanzó los 1.95 reales, para ubicarse luego por debajo de los 1.90 reales luego de la agresiva intervención del Banco Central de Brasil.

En medio de la tensión que todo esto genera, sigo insistiendo en que se equivocan quienes ven una situación parecida a la de 1999, y argumentan entonces que tenemos que seguir el ritmo de depreciación de Brasil. Yo creo, como dije en los posts previos, que la situación es más parecida a la de 2008. Es muy relevante esta diferenciación porque el gradualismo de nuestra política cambiaria es más razonable en una situación como la de 2008 que en una situación como la de 1999, como expliqué en el post “Si Brasil devalúa, ¿tenemos que seguirlo?”.

Propongo entonces seguir a partir de ahora el indicador del tipo de cambio en Brasil desde el comienzo de cada episodio de depreciación, como muestra el gráfico a continuación: la evolución del tipo de cambio en Brasil desde comienzos de agosto de 2011 (línea bordó), desde comienzos de agosto de 2008 (línea negra) y desde comienzos de enero de 1999 (línea celeste, medida en el eje de la derecha, para que coincida en el gráfico con los valores de 2008 y 2011).

Hasta ahora, el indicador que propongo indica que la situación es muy parecida a la de 2008, y muy diferente a la de 1999. En 1999 hubo una devaluación deliberada, que llevó el tipo de cambio al máximo en 40 días, bajando durante los días siguientes hasta estabilizarse a los 60 días en los niveles que mantuvo luego durante muchos años, un 40% por encima de los valores previos. En 2008 en cambio, hubo una depreciación provocada por el mercado, que llevó el tipo de cambio al máximo en 90 días, para recién ahí comenzar a bajar lentamente, hasta recuperar los valores previos a la crisis (esto ocurrió durante 2009, por fuera de este gráfico, pero puede observarse claramente en el gráfico del post “Si Brasil devalúa, ¿tenemos que seguirlo?”).

Por supuesto que sería ingenuo pensar que necesariamente el tipo de cambio en esta oportunidad tiene que seguir la senda de alguna de estas dos experiencias (la de 1999 o la de 2008). La historia no necesariamente se repite. Por lo tanto, el indicador que propongo es sólo uno de los elementos que deberíamos analizar, pero muy útil frente a los pronósticos sin fundamentos que hacen muchos economistas.

¿Se frena el consumo? ¿Se escapa el tipo de cambio?

El lunes, conversamos con Gustavo Tobi en su programa Córdoba al Mundo de Canal C de Córdoba sobre dos temas muy importantes: las perspectivas del consumo en Argentina y lo que puede ocurrir con el dólar, dado lo que está ocurriendo en Brasil.

Sobre esto último, hablamos sobre la posibilidad de que el BCRA no sólo mantuviera el tipo de cambio sino que incluso lo bajara unos centavos, un día antes de que el BCRA hiciera esto último, para sorpresa de todo el mundo (ver post “Se confirma la estrategia cambiaria que anticipamos”).

Aquí el primer bloque, referido al consumo.

Y aquí el segundo bloque, referido al tipo de cambio.

Ambos videos, gentileza de:

http://www.infoxel.com/

Se confirma la estrategia cambiaria que anticipamos

Nota principal de la portada de hoy de El Cronista:

“Nadie esperaba una estrategia tan agresiva de parte del organismo monetario. Después de varios días de operar volúmenes altos en el mercado de contado, el Central vendió u$s 700 millones en contratos pactados para fines de septiembre y de octubre, posición en la que la divisa cayó de $ 4.26 a $ 4.21. La tasa implícita para esa cobertura pasó a ser 0. En el segmento mayorista el dólar bajó a $ 4.19”.

Nadie esperaba una estrategia tan agresiva . . . excepto los lectores de este blog. Dije hace casi 10 días, en el post “Sobre el riesgo de devaluación en Brasil”, del 12 de septiembre:

“Argentina seguramente frenará la actual depreciación del peso, e incluso puede hacer caer el tipo de cambio algunos centavos, para disminuir el incentivo a comprar dólares, para tratar de frenar un poco la salida de capitales”.

Vamos a seguir este tema en próximos posts, dado que se trata de uno de los principales temas económicos del momento.

Si Brasil devalúa, ¿tenemos que seguirlo?

El lunes, el periodista Pablo Rossi mencionó en su cuenta de Twitter que, en opinión del economista Orlando Ferreres, “si Brasil deprecia su moneda, Argentina está casi obligada a seguirlo”. Mi opinión es diferente, como mencioné en mi post “Sobre el riesgo de devaluación en Brasil”. Agrego ahora algunos gráficos muy simples, para ilustrar mis argumentos. El siguiente gráfico muestra el tipo de cambio en Brasil (reales por dólar) entre enero de 2008 y diciembre de 2010:

Si Brasil, en medio de una crisis internacional como la crisis financiera de 2008 y 2009, dejó subir su tipo de cambio de 1.60 reales a 2.40 reales en solo cuatro meses (50% entre agosto y diciembre de 2008), para luego dejarlo bajar a 1.70 reales al cabo de dos años, no me parece muy buena idea seguir el ritmo de depreciación de su moneda. No veo viable en Argentina depreciar un 50% en cuatro meses. De hecho, en igual periodo, Argentina subió su tipo de cambio de $ 3 a $ 3.40, “sólo” un 13% pero, a diferencia de Brasil, continuó incrementándolo hasta alcanzar los $ 4 a finales de 2010, es decir una depreciación acumulada del 33%, como muestra el siguiente gráfico:

En síntesis, entre agosto y diciembre de 2008, Brasil depreció 50% y Argentina depreció sólo 13%, pero al cabo de 2 años Brasil había vuelto prácticamente al mismo tipo de cambio original, mientras que Argentina lo había subido un 33%, lo que permitió cubrir gran parte de la mayor inflación argentina, preservando entonces la competitividad cambiaria.

En efecto, como muestra el siguiente gráfico, la estrategia cambiaria de Argentina funcionó bastante bien. A pesar de que Argentina no le siguió el ritmo a Brasil durante 2008, el tipo de cambio real contra Brasil (es decir, teniendo en cuenta los tipos de cambio y la inflación en cada país), recuperó en septiembre de 2009 el nivel que tenía antes de la crisis financiera internacional. Luego bajó entre fines de 2009 y comienzos de 2010, pero esa es otra historia (el movimiento de los tipos de cambio no alcanzó para compensar totalmente la mayor inflación argentina).

Alguien podría argumentar que en 1999, cuando Brasil devaluó y Argentina siguió con la Convertibilidad, la situación fue diferente. Efectivamente lo fue, pero también era diferente el punto de partida. Con ambos países con tipo de cambio fijo y atrasado, no ajustar el tipo de cambio cuando el socio comercial lo hace conduce al desastre. Pero la situación actual es más parecida a la de 2008 y 2009 que a la de 1999. Brasil ha dejado subir su tipo de cambio durante el último mes y medio por el cambio del escenario internacional, pero seguramente lo dejará bajar nuevamente cuando la situación internacional mejore y vuelva la fuerte entrada de capitales.

La clave está, entonces, en identificar apropiadamente cuánto de suba transitoria, como en 2008, y cuánto de suba permanente, como en 1999, tiene la depreciación del real brasileño en las últimas semanas. Mi opinión es que esta depreciación es transitoria, y por lo tanto no deberíamos seguirla al mismo ritmo.

Sobre el riesgo de devaluación en Brasil

En los últimos días, ha habido mucha preocupación por la suba del tipo de cambio en Brasil, que subió de 1.56 reales por dólar a fines de julio a 1.68 reales por dólar el viernes pasado, una suba del 7.6% en poco más de un mes. La preocupación es porque esta depreciación del real brasileño reduce nuestra competitividad cambiaria con respecto a Brasil.

Entre los industriales, cada vez que esto ocurre, viene a la memoria la devaluación de Brasil en enero de 1999, que complicó la competitividad argentina durante los tres años siguientes, hasta la salida de la Convertibilidad. Pero la situación ahora es diferente. Muy diferente a la situación de 1999, y mucho más parecida a la de 2008/2009.

Sobre la situación, las perspectivas y lo que debería hacer el Banco Central frente a la evolución del tipo de cambio en Brasil, diría lo siguiente:

Situación:

1.- En 1999, tanto Argentina como Brasil venían con tipo de cambio fijo atrasado. Brasil salió de esa situación devaluando, y Argentina siguió con la Convertibilidad, con lo cual Brasil ajustó y Argentina agravó su problema de atraso cambiario.

2.- Actualmente, tanto Argentina como Brasil tienen flotación, más administrada Argentina, más libre Brasil. Esto hace que en medio de una crisis, como la de 2008, Brasil deja subir el tipo de cambio fuertemente pero de manera transitoria, mientras que Argentina lo deja subir más pausadamente, pero de manera permanente.

3.- Esto hace que el tipo de cambio real contra Brasil sufra varios meses en medio de una crisis internacional, pero se recupere luego. Cayó fuertemente durante el segundo semestre de 2008 (-26%) y se recuperó fuertemente durante 2009 (+40%). Al final de la crisis financiera internacional, el tipo de cambio real contra Brasil era igual al previo a la crisis.

4.- De todos modos, esta crisis comenzó con un tipo de cambio contra Brasil todavía alto, pero un 8% por debajo del nivel previo a la crisis de 2008.

Qué puede ocurrir:

1.- Argentina seguramente frenará la actual depreciación del peso, e incluso puede hacer caer el tipo de cambio algunos centavos, para disminuir el incentivo a comprar dólares, para tratar de frenar un poco la salida de capitales.

2.- Brasil puede bajar aún más la tasa de interés, con lo cual puede depreciar un poco más su moneda.

3.- Esto significa que por algunos meses, hasta que aclare el panorama internacional, el tipo de cambio real con Brasil puede caer, como ocurrió durante el segundo semestre de 2008.

Qué tiene que hacer Argentina:

Seguir la estrategia 2008/2009:

1.- Bajar la inflación por debajo del 20% durante los próximos 12 meses.

2.- Frenar ahora el tipo de cambio, hacer perder algunos centavos y luego depreciar un 12/16% durante los próximos 12 meses.

3.- No seguirle el ritmo de depreciación a Brasil, que primero deprecia fuertemente y luego aprecia nuevamente. Nosotros no podemos hacer eso. Deberíamos depreciar más lentamente, pero de manera permanente.

Por supuesto, es fácil decirlo y más difícil hacerlo, ya que se generan muchos temores mientras perdemos competitividad cuando Brasil deprecia más que nosotros, pero ya lo hicimos en 2008 y 2009 y funcionó.

Política económica para un país industrial

A continuación, un artículo que escribí como colaboración a pedido del diario Comercio y Justicia, en ocasión del Día de la Industria.

Existe una idea bastante generalizada de que los 90 fueron años de desindustrialización en Argentina, pero que esto se revirtió de 2003 en adelante. Los datos confirman lo primero, pero no lo segundo. La participación de la industria en el Producto Interno Bruto (PIB) pasó del 18.2% en 1993 al 16.1% en 2001; saltó al 20.3% en 2002, pero desde ahí fue bajando hasta llegar al 18.8% en 2010, prácticamente el mismo nivel de 1993.

En realidad, la situación es peor, ya que los datos anteriores están afectados por los cambios de precios relativos generados por la devaluación de 2002: con una devaluación, aumentan los precios de los productos transables (como los bienes industriales) por sobre el promedio de la economía (muy influido por no transables como comercio y servicios), aumentando entonces artificialmente la participación de la industria. Eliminando este efecto, las cifras muestran una industrialización más pobre todavía: pasó del 18.2% en 1993 al 15.4% en 2001, y de ahí al 16% en 2010, apenas por encima de 2001 y 2 puntos porcentuales por debajo de 1993. Difícil ver en estos números un proceso de industrialización.

Pero el pasado reciente no nos condena. Argentina tiene un potencial de industrialización enorme. Tenemos ramas industriales con historia, como la metalmecánica, y otras con una creciente demanda mundial, como la industria agroalimentaria. Y tenemos industriales de primerísimo nivel. Y todo esto es particularmente cierto en Córdoba. Pero para aprovechar este potencial, tenemos que dar con las políticas industriales apropiadas. El problema es que todavía no hemos logrado acuerdos sobre cómo deberían ser esas políticas.

Los economistas no hemos contribuido demasiado, ya que históricamente hemos discutido dos posturas extremas: políticas industriales proteccionistas versus liberalismo a ultranza, o su sinónimo, la ausencia de política industrial. Las primeras, que implican proteger a sectores industriales poco competitivos con aranceles y otras barreras a las importaciones, no han funcionado en Argentina, ni en el resto de Latinoamérica. Las segundas, que implican un Estado que sólo fija reglas de juego generales, pero no aplica políticas sectoriales, no cambiaron mucho la situación. Distintos enfoques, resultados similares, como muestran las cifras del comienzo.

Afortunadamente, hay economistas que han comenzado a realizar aportes relevantes. Mis preferidos son Dani Rodrik y Ricardo Hausmann, que vienen desarrollando un moderno enfoque para las políticas industriales. Podríamos poner en pocas líneas sus argumentos del siguiente modo: (1) las economías más desarrolladas producen bienes de mayor valor agregado (“las economías son lo que producen”); (2) pero el desarrollo económico no es automático, ya que los mercados de bienes de alto valor agregado no siempre se generan espontáneamente; (3) esto es consecuencia de que existen fallos de mercado o círculos viciosos que la acción individual no puede romper, como la inexistencia de proveedores y mano de obra especializados por ausencia de empresas que los demanden, y la inexistencia de empresas que los demanden por la ausencia de esos proveedores y esa mano de obra; (4) estos círculos viciosos sí pueden ser rotos por la acción colectiva.

Esto es verdaderamente un cambio de paradigma. Ya no se trata de proteger a sectores poco competitivos, dañando la competitividad de la economía, ni de dejar todo librado al libre funcionamiento del mercado, perdiendo la oportunidad de desarrollo de mercados de alto valor agregado. Se trata de liberar los obstáculos para que la producción competitiva de bienes de alto valor agregado florezca en la economía, generando crecimiento, riqueza y empleo. Y esto no requiere políticas económicas “desde el despacho”, sino un trabajo conjunto entre el sector público y el sector privado. Y ya no todo se juega a nivel nacional, sino que hay lugar para las políticas provinciales e incluso locales.

En medio de los festejos por el día de la industria, comencemos a pensar en modernos enfoques para la política industrial, de tal modo que generemos más motivos para festejar.