En los últimos días se
ha generado preocupación en muchos analistas por las consecuencias inflacionarias que puede tener una mayor emisión
monetaria durante los últimos meses del año. Creo que esas preocupaciones no están teniendo en cuenta tres efectos
monetarios que pueden beneficiar al Gobierno Nacional, que le permitirán emitir más dinero sin generar
mayor inflación. Ellos son:
1.- Efecto pesificación.
Un razonamiento muy
común por estos días, pero equivocado, es que las prohibiciones a la compra de
dólares, al reducir la compra de dólares como mecanismo para “descargar”
excedentes de pesos no deseados como consecuencia de la inflación, generarán
mayor inflación. El error radica en que, con posibilidad de comprar dólares, se
puede producir una “descarga” de pesos a nivel individual, pero no a nivel
agregado o colectivo, dado que luego de la compra de dólares, los pesos
excedentes siguen en circulación, a menos que quien venda esos dólares sea el
BCRA. Es decir, los pesos no “desaparecen” por el hecho de que la gente quiera
ahorrar en dólares. Por el contrario, con
prohibiciones a la compra de dólares, la demanda de pesos aumenta en lugar de
disminuir, ya que alguien en la economía tiene que stockearse de pesos, al
menos por periodos reducidos de tiempo, para realizar transacciones que antes
se realizaban en dólares.
Ejemplo concreto:
transacciones inmobiliarias que antes no requerían pesos, porque se realizaban
entregando dólares, ahora se realizan entregando pesos, aun cuando los precios de
los inmuebles estén denominados en dólares. Con mayor utilización de pesos (mayor demanda de pesos, en términos
económicos), el BCRA puede emitir más
cantidad de pesos sin generar un exceso de oferta de pesos, ya que esos
pesos son demandados para realizar esas transacciones, y por lo tanto sin generar un desequilibrio monetario que
genere presiones inflacionarias adicionales a las ya existentes.
2.- Efecto “billete de 100”.
Hace más de un año, en
julio de 2011, escribí el post “¿Querés
saber cuál es el truco para emitir al 38% y tener inflación de sólo el 23%?”
(para leerlo, hacé click aquí) en el que mostraba cómo lo que denomino “efecto billete de 100” explicaba por
qué la inflación era mucho más baja que la pronosticada por la mayoría de los
economistas.
El “efecto billete de
100” funciona de la siguiente manera. Dado que el BCRA ha estado emitiendo sólo
billetes de 100, desde hace mucho tiempo (obviamente, más de un año, dado el
momento en que planteé ese efecto), ha ido aumentando tanto la proporción de
billetes de 100 dentro del total de los billetes emitidos, que cualquiera que
vaya a un cajero automático sólo puede extraer múltiplos de 100, porque el
resto de los billetes no están en condiciones de ser operados en cajeros (dado
que casi ni se reponen billetes de menor denominación, éstos están muy
deteriorados, como podés comprobar fijándote en los billetes que tengas en tu
billetera), y también porque operativamente no resulta eficiente llenarlos con
billetes de menor denominación (habría que reponer billetes en los cajeros con
mucha más frecuencia). Esto genera que alguien
que necesite, digamos, 120 pesos para realizar transacciones en efectivo, se
vea obligado a extraer 200 pesos, el menor múltiplo de 100 con que puede
hacerse de esos 120 pesos a través del cajero automático. Pero esto implica que
en lugar de dejar en su bolsillo 120 pesos, dejará 200 pesos hasta el momento
en que los haya gastado completamente, momento de ir nuevamente al cajero. La diferencia entre tener en el bolsillo
120 pesos, o tener 200 pesos es, en términos económicos, un aumento en la
demanda de dinero, “artificial” o no deseado, si se quiere, pero aumento de
demanda al fin.
Nuevamente, con mayor demanda de pesos, el BCRA tiene
más margen para emitir dinero sin generar presiones inflacionarias adicionales,
ya que sólo la emisión que exceda esa mayor demanda de dinero es la que genera
inflación. ¿No estás muy convencido de este efecto? Con actividad económica al
mismo nivel que un año atrás, la cantidad de dinero en circulación es un 34%
mayor que hace un año, mientras que la inflación fue de sólo el 24%, cuando
cualquier economista habría apostado, con estos números, por una inflación del
34%. El “efecto billete de 100” funcionó
para pronosticar acertadamente una inflación muy por debajo del ritmo de
emisión monetaria.
3.- Efecto esterilización monetaria.
Durante mucho tiempo,
el BCRA realizó lo que se denomina “esterilización monetaria”, que consiste en
retirar dinero de circulación a través de la colocación de títulos de deuda a
corto plazo (las letras y notas del BCRA, denominadas LEBAC y NOBAC). Esto permite que la emisión original de dinero
para comprar dólares o para prestarle al Tesoro Nacional reduzca su impacto
inflacionario, ya que la esterilización hace que la cantidad de dinero en
circulación aumente en menor proporción que la emisión original.
Durante el último año,
el BCRA no ha utilizado este instrumento
monetario. En efecto, al 3 de agosto, el stock de LEBAC y NOBAC sumaba $
88,679 millones, mientras que 12 meses atrás sumaba $ 84,709 millones. Es
decir, no ha habido colocación neta de estos instrumentos.
Desconozco los motivos
por los cuales el BCRA no ha “esterilizado” la gran cantidad de dinero emitido
en el último año (emisión del 34%). Tal vez haya detectado los dos efectos
anteriores, y haya caído en la cuenta de que tenía mayor margen para dejar esos
pesos en circulación, sin generar presiones inflacionarias adicionales. O tal
vez ha realizado una política monetaria menos “estratégica” y más de “prueba y
error”, testeando cuánta emisión resultaba compatible con la inflación actual,
dejando el instrumento de la esterilización listo para ser utilizado en cuanto
detectara un eventual aumento de la inflación. Lo cierto es que hace un año, el
stock de LEBAC y NOBAC representaba el 44% de la base monetaria, mientras que
hoy representa sólo el 34%. Conclusión: el
BCRA tiene margen para esterilizar gran parte de la mayor emisión monetaria que
realice durante lo que resta del año, reduciendo así su potencial inflacionario.
Creo que estos tres efectos son de primerísima
importancia para comprender lo que puede ocurrir con la economía en el resto de
2012, y durante 2013, y para comprender el margen de política económica que
tiene el Gobierno Nacional en vísperas de un año electoral.
Las implicancias de
efectos como el “efecto billete de 100” son interesantísimas. Si el Gobierno
Nacional lo descubriera, podría crear un
billete de 200 o de 500 pesos, potenciando ese efecto: llenando los cajeros
con esos billetes de mayor denominación (lo que además reduciría los costos
logísticos de los bancos), ¡hasta para hacerse de 50 pesos a través de los
cajeros automáticos sería necesario extraer 200 o 500 pesos! Y podría “venderlo”
en términos de opinión pública no como la consecuencia de la alta inflación
(argumento que lo ha inhibido hasta ahora de emitir billetes de mayor
denominación), sino como parte del
proceso de pesificación de la economía, ya que las transacciones que antes
se realizaban en dólares, como las transacciones inmobiliarias, con billetes de
100 como billete de mayor denominación requieren un volumen enorme de billetes,
problema que se reduciría poniendo en circulación billetes de mayor
denominación (podría haber reservado el billete de Evita para estos nuevos
billetes).
Dada la importancia de
estos efectos y, además, dado que los dos primeros efectos no son muy
intuitivos, ni siquiera para los economistas (no los vas a encontrar en ningún
libro de economía), no dudo de que seguiremos analizándolos durante las
próximas semanas, mientras vamos analizando las perspectivas para el próximo
año.
