Emisión de dinero e inflación

Causó mucha polémica la entrevista a la presidente del BCRA en Página 12. Dijo “es totalmente falso que la emisión genera inflación. Solamente en Argentina se mantiene esa idea de que la expansión de la cantidad de dinero genera inflación” y también “en nuestro país los medios de pago se adecúan al crecimiento de la demanda y las tensiones de precios están por el lado de la oferta y el sector externo”.

Algunas reflexiones al respecto:

1.- Es cierto que en economía existen debates sobre muchas cuestiones. Pero si hay algo sobre lo cual existe un amplio consenso en todo el mundo es que una emisión demasiado grande de dinero genera inflación. Por eso la mayoría de los países impone restricciones a las atribuciones de sus bancos centrales, ya que la política monetaria tiene un impacto muy grande sobre la inflación, y por eso es necesario protegerla de la influencia de los intereses políticos de corto plazo. De hecho, muchos países han adoptado en las últimas décadas lo que se conoce como esquemas de metas de inflación, que ponen mucho énfasis en el rol del banco central en la preservación del valor de la moneda.

Si bien es cierto que la inflación es un fenómeno complejo, en el cual intervienen distintos factores, con distinta importancia relativa en distintos momentos del tiempo, no es correcto argumentar que la emisión monetaria no tiene relación con la inflación, y menos argumentar que sólo en Argentina se plantea esta relación entre emisión de dinero e inflación.

2.- Que haya “tensiones de precios” (un eufemismo para referirse a la inflación) originadas en el sector externo es extraño, ya que el mundo tiene en estos momentos baja inflación. Es cierto que las materias primas tienen actualmente precios altos, y por lo tanto también lo tienen los alimentos en general, pero de todos modos esto no ha generado elevados niveles de inflación. Brasil tiene 6% de inflación, y otros países como Chile, Uruguay, Perú y la mayoría de los países latinoamericanos (excepto Venezuela) tienen niveles de inflación aún más bajos. No parece haber presiones inflacionarias provenientes del exterior.

3.- Que el origen de la inflación esté “por el lado de la oferta” parece razonable, incluso a muchos economistas, pero es un argumento equivocado, al menos en el sentido en que se lo utiliza. El argumento implícito en aquella afirmación de la presidente del BCRA es que la oferta de bienes no crece lo suficiente como para acompañar a la creciente demanda de bienes, que esta diferencia entre demanda y oferta de bienes genera inflación y que, por lo tanto, esta brecha puede cerrarse aumentando la oferta de bienes. La pregunta es, si la inflación es de alrededor del 23%, y por lo tanto la demanda de bienes está creciendo unos 23 puntos porcentuales por encima de la oferta de bienes, ¿es razonable plantear que esa brecha puede cerrarse con mayor oferta de bienes? Claramente no lo es, ya que no es posible que la producción aumente en esa magnitud.

De todos modos, estas declaraciones llegaron en el momento justo: me dan pie para que mañana, en la presentación de mi libro Macroeconomía para No Economistas – Cómo sobrevivir en una economía interesante, que haré en la sede del Consejo Profesional de Ciencias Económicas de Córdoba, muestre la utilidad de utilizar herramientas de análisis económico para comprender un fenómeno complejo, pero tan importante, como es la inflación.

Una reforma en sentido contrario (II)

El lunes 5 de marzo escribí un post titulado “Una reforma en sentido contrario”. Allí argumenté que la reforma anunciada por la Presidente de la Nación en la inauguración de las sesiones ordinarias del Congreso Nacional iba en sentido contrario a las reformas de bancos centrales en los últimos años, ya que la tendencia ha sido en estos años a dotar de más independencia a los bancos centrales y a enfocar su accionar a preservar el valor de la moneda. Incluso a través de los esquemas de metas de inflación, que adoptaron países como Chile y Brasil, entre muchos otros.

En aquel momento todavía no se había introducido la posibilidad de aumentar los adelantos transitorios del BCRA al Tesoro Nacional, que se incorporó días después al proyecto y que forma parte de la ley aprobada la semana pasada. De todos modos, esta modificación refuerza mi argumento de aquel post, ya que aumentar las posibilidades de préstamos del BCRA al Tesoro implica de alguna manera reducir su independencia, ya que la política monetaria queda cada vez más a merced de decisiones políticas de corto plazo.

Para completar aquel análisis, puede resultar útil la siguiente figura. Se trata de una matriz, en cuyas columnas se representa el mandato de política monetaria asignado al BCRA, dividido en mandato jerárquico (un mandato principal, por encima de cualquier otro objetivo de política monetaria, tradicionalmente enfocado en la preservación del valor de la moneda o, lo que es lo mismo, asegurar una inflación baja y estable) y mandato dual (preservar el valor de la moneda y lograr pleno empleo), y en cuyas filas se representa el nivel de independencia del banco central, dividido entre baja y alta independencia.

Cuando se habla de mandatos duales, la referencia obligada es la Reserva Federal de Estados Unidos, tal vez el único banco central importante que tiene este tipo de mandato. Pero este mandato dual ha coexistido con una elevada independencia, legal y de facto, en un marco de debate acerca de la conveniencia de migrar hacia un mandato jerárquico e incluso con metas formales de inflación, debate del cual ha sido un actor importante el actual presidente de la Reserva Federal, el economista Ben Bernanke. En la matriz anterior, la Reserva Federal se encuentra en el cuadrante superior derecho.

Pero no es hacia ese cuadrante hacia el cual se han dirigido la mayoría de los países en los últimos años, sino hacia el cuadrante superior izquierdo, de mandato jerárquico combinado con alta independencia del banco central. Hacia allí han ido países como Chile, Brasil, México, Colombia, Perú, Canadá, Australia, Nueva Zelanda y varios más, que han adoptado esquemas de metas de inflación.

En ese cuadrante de mandado jerárquico y alta independencia se ubicó nuestro banco central entre 1991 y 2001, para trasladarse luego hacia el cuadrante inferior izquierdo desde 2005 en adelante, a medida que el Gobierno Nacional fue utilizando cada vez más intensivamente al BCRA como fuente de financiación para cancelar deuda pública, reduciendo así su nivel de independencia pero manteniendo el mandato jerárquico concentrado en la preservación del valor de la moneda.

La reforma de la Carta Orgánica del BCRA aprobada la semana pasada aumenta los grados de libertad que tiene la entidad para definir el nivel de reservas considerado óptimo, aumenta los préstamos permitidos al Tesoro para el pago de deuda pública en moneda extranjera, aumenta el límite de adelantos transitorios y modifica el mandato de política monetaria, incorporando objetivos como el crecimiento con equidad. De esta forma, la nueva reforma traslada al BCRA hacia el cuadrante inferior derecho, exactamente el opuesto al cuadrante al que están yendo la mayoría de los países.

Para un país con inflación de dos dígitos, y con una historia inflacionaria que llegó a dos hiperinflaciones hace poco más de 20 años, esta reforma no es la más apropiada. Algunos economistas han manifestado que la reforma no es cuestionable, y que el resultado dependerá del modo como el Gobierno maneje la política monetaria. No es un buen argumento, ya que las restricciones que se imponen a los bancos centrales tienen justamente el objetivo de que el resultado no dependa de la discrecionalidad con que se maneje la política monetaria. Tampoco es buen argumento que esta mayor discrecionalidad es necesaria para enfrentar un mundo turbulento, propenso a crisis económicas y financieras, ya que la cuestión no es discrecionalidad sí o discrecionalidad no, sino cuánta discrecionalidad permitir a la política monetaria. Y la fórmula que están aplicando los países que han logrado baja inflación es discrecionalidad acotada.

De todos modos, la reforma ya es un hecho, y por lo tanto lo relevante ahora es analizar qué ocurrirá con la emisión monetaria y la inflación. De esto nos ocuparemos en próximos posts.

Diálogo en Bipolares

Esta mañana, en la Columna Económica de los lunes en Bipolares, por FM 96.1 de Córdoba, analicé las declaraciones de la presidente del BCRA sobre el impacto de la política monetaria sobre la inflación.

Aquí el audio:

5 tips para anticiparse a la economía en 2012

Ayer expuse en el evento de comienzo de año de Economix, el programa de Roxana Acotto y Daniel Alonso en Canal 12 de Córdoba, con el título “5 tips para anticiparse a la economía en 2012”. Los tips fueron:

Tip 1. Dólar administrado, sin devaluación.

No creo que haya devaluación, en el sentido de una suba de un salto en el tipo de cambio. Continuará la política de dólar administrado, que implica subas graduales en el tipo de cambio que pueden llegar a sumar 15% o 17% a lo largo del año. Y tal vez menos, porque creo que a “más Moreno”, menos incentivo a ajustar tipo de cambio (al fin y al cabo, el ajuste de saldo comercial se hace a la fuerza).

Es el mismo planteo que hice durante todo el año pasado, sustentado en elementos que la mayoría de los economistas no está analizando (1) la competitividad cambiaria es baja contra Estados Unidos, pero todavía alta contra la mayoría de nuestros socios comerciales, entre ellos Brasil (aunque, por supuesto, mucho más baja que en 2007), (2) el Gobierno sabe que devaluando corre el riesgo de quedar atrapado a la mitad, con devaluación demasiado alta para el problema inflacionario que tenemos, pero al mismo tiempo demasiado baja para desalentar expectativas de nuevas devaluaciones, (3) la fuga de capitales no ha sido consecuencia de que el dólar esté barato, sino de que había expectativas de devaluación (por eso en los 90 no había fuga de capitales a pesar de que el dólar era aún más barato que ahora: porque no había expectativas de devaluación), (4) Brasil nos genera problemas cuando deja escapar el tipo de cambio, como ocurrió en septiembre del año pasado, pero eso tiende a solucionarse cuando lo deja bajar nuevamente, como ocurrió en los últimos meses, (5) con inflación del 23% en Argentina y 6% en Brasil, una depreciación del 17% en el año permite mantener competitividad cambiaria contra Brasil, en la medida en que Brasil no deprecie su moneda.

Tip 2. Crecimiento lento y a distintas velocidades.

La actividad industrial está estancada desde hace más de un año (algo que la mayoría de los economistas no detectó por el error que siempre menciono de usar “variaciones interanuales” en lugar de mirar lo que ocurre mes a mes). Con la actividad económica general ocurre algo parecido, aunque el freno no es tan marcado. Con este arranque de año, es difícil que la economía crezca como el año pasado (6%), aunque juega a favor que la soja nuevamente está en 500 dólares, Brasil seguramente retomará el crecimiento y el consumo probablemente siga traccionando, por salarios que nuevamente le pueden ganar a la inflación y por reducciones de subsidios que probablemente no avancen con el impulso con que arrancaron a finales del año pasado.

Tip 3. Intervencionismo por todos lados.

El fuerte intervencionismo (restricciones a las importaciones, controles a la compra de dólares, subsidios a servicios públicos) seguirá presente durante todo el año. Es probable que se aflojen algunas restricciones sobre importaciones de bienes intermedios, para evitar que varios sectores industriales bajen su producción por falta de insumos, pero no creo que se flexibilicen en caso de importaciones de bienes de consumo (excepto lo necesario para evitar represalias de socios comerciales).

Tip 4. Magia monetaria en 2012 y trampa monetaria en 2013.

El margen adicional que tiene el BCRA para prestarle al Tesoro vía adelantos transitorios permite una estrategia de menor esfuerzo para moderar el ritmo de aumento del gasto público, ya que puede lograr financiarlo vía emisión monetaria sin aumentar la inflación. De seguir creciendo los ingresos públicos al 30% y el gasto público al 35%, durante 2012 habrá $ 70,000 millones de déficit fiscal. Emitir dinero para financiar la totalidad de ese déficit fiscal no agotaría el nuevo límite para efectuar adelantos transitorios, y no generaría estampida inflacionaria, ya que implicaría un aumento de la cantidad de dinero del 30%, el ritmo actual de aumento. Y hasta es probable que el año termine con la misma cantidad de reservas, ya que se utilizarán casi u$s 6,000 millones para pagar deuda pública, pero probablemente el BCRA tenga que comprar entre u$s 5,000 millones y u$s 6,000 millones de excedente comercial (logrado vía restricciones de Moreno) que no desaparezcan por fuga de capitales, y los cuales podrían comprarse con emisión de deuda del BCRA (Lebac y Nobac), para evitar agregar más dinero a la economía.

Con estos números, más lo simple que es cerrar el tema de la competitividad cambiaria (tip 1), es difícil que haya grandes problemas macroeconómicos este año. La situación es diferente en 2013, porque ya no quedarán los mismos márgenes para emitir dinero (sin nueva reforma de la Carta Orgánica del BCRA) y la relación entre reservas y dinero en circulación ya comenzará a ser demasiado baja, con impacto sobre las expectativas de devaluación y la fuga de capitales.

Tip 5. Condenados a la volatilidad económica.

Nunca está demás recordar nuestro “electrocardiograma económico”:

En las últimas cuatro décadas, la economía argentina (línea celeste) ha sido mucho más volátil que la mayoría de las economías del mundo (en el "electrocardiograma económico" anterior, Estados Unidos en la línea roja). Es probable que esto siga siendo así, lo que obliga a estar preparados para sobrevivir a las fluctuaciones, e incluso a encontrar oportunidades en medio de una economía tan "interesante".

Para una explicación del “electrocardiograma económico”, ver el post: “Un año y 100 posts después, ¿por qué este blog de economía para no economistas?”.

O también, ver Macroeconomía para No Economistas - Cómo sobrevivir en una economía interesante, de EDICON, la editorial del Consejo Profesional de Ciencias Económicas de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires.

La economía en 2012: perspectivas para el sector tecnológico

Columna de opinión publicada hoy en Comercio y Justicia

Según datos del Cluster Córdoba Technology, las empresas cordobesas de tecnologías de la información y las comunicaciones (TICs) venden sus productos y servicios principalmente en Argentina, Latinoamérica, Estados Unidos y España (y en menor medida otros países europeos). Un análisis de las perspectivas de las empresas tecnológicas cordobesas requiere focalizar en esos mercados. Lo hagamos en orden inverso.

España está en medio de una situación bastante parecida a nuestro 2001: recesión, alto desempleo (23%), déficit fiscal, políticas fiscal contractiva (reducciones de gasto público) y monetaria y cambiaria no disponibles (por utilizar el euro), riesgo de profundización de la crisis en caso de que la Eurozona comience a desmembrarse. Aun cuando se evite esta profundización de la crisis por colapso del Euro, España seguramente tendrá varios años de estancamiento, o al menos débil crecimiento, una vez que logre salir de la actual recesión. Para las empresas tecnológicas cordobesas: oportunidad para soluciones que permitan las reducciones de costos que necesitan las empresas españolas (y europeas en general), especialmente las que puedan mostrar casos de éxito en nuestra crisis de 2001/2002.

Estados Unidos está en mejor situación. Ha recuperado crecimiento (3% anual durante el último trimestre), aunque sigue con riesgo de crecimiento débil por las limitaciones que tienen las políticas monetaria (la tasa de interés ya es muy baja, con lo cual no es posible bajarla aún más para impulsar la economía) y fiscal (los republicanos están imponiendo su presión para reducir gasto público, lo que limita la posibilidad de impulsar la economía mediante recetas tradicionales de impulso fiscal). Para empresas tecnológicas cordobesas: oportunidad para soluciones de alto valor agregado, que puedan aprovechar la incipiente aceleración de la demanda americana pero que no se vean tan perjudicadas por un dólar cada vez más barato para Argentina, tendencia que continuará durante 2012.

Latinoamérica viene creciendo a mayor velocidad que el mundo industrializado, por efecto del contexto de altos precios de materias primas. Si bien esto está en riesgo por los problemas en la Eurozona, la debilidad del crecimiento americano y la posibilidad de menor crecimiento en China (acaba de anunciar un objetivo de crecimiento de “sólo” el 7.5%, cuando nos tenía acostumbrados a crecimientos por encima del 9%), hasta ahora el escenario sigue siendo positivo, con proyecciones de crecimiento del 5% en Perú, por encima del 4% en Chile y Colombia, o encima del 3% en Brasil y México. Los problemas de pérdida de competitividad cambiaria, como el que tenemos en el comercio con Estados Unidos, son menores en el caso de los países latinoamericanos por efecto de la tendencia a la apreciación de sus monedas, como viene ocurriendo en Brasil (pasó de 1.90 reales por dólar en septiembre a 1.70 reales por dólar actualmente).

De todos estos mercados de interés para los empresarios tecnológicos cordobeses, probablemente el más incierto sea el de Argentina. Desde el año pasado presenta un ritmo de crecimiento menor (4.7% anual desde abril de 2011 en el caso del conjunto de la economía y sólo el 1.3% anual desde noviembre de 2011 en el caso de la industria) lo que pone límites al crecimiento de 2012.

En este contexto, las principales incertidumbres vienen por el lado de la política económica:

(1) la política salarial apunta desde el año pasado a aumentos de salarios acotados al 18%, pero esto está en riesgo por el conflicto con Moyano, los aumentos de dietas de legisladores nacionales y el conflicto docente, elementos que influirán en la predisposición de gremios a aceptar moderaciones salariales;

(2) la política fiscal apunta desde el año pasado a una moderación del crecimiento del gasto público, básicamente a través de la reducción de subsidios, pero esto también está en riesgo por los costos políticos que implicarán subas de tarifas como las de transporte en la zona metropolitana cuando está en debate la eficiencia de los servicios;

(3) la política monetaria viene moderando su impacto en la economía, pero la recientemente anunciada reforma de la Carta Orgánica del BCRA dará más grados de libertad al Gobierno para utilizarla de un modo expansivo;

(4) la política de control de importaciones puede beneficiar a empresas que compiten con importaciones, pero perjudicar a empresas que requieran insumos importados y no consigan la autorización de la Secretaría de Comercio.

Escenario más probable: desaceleración sin recesión, dólar administrado sin devaluación pero con subas graduales, alto intervencionismo (compra de dólares, importaciones, políticas activas discrecionales) e inflación en niveles similares a los de 2011. No es el mejor escenario posible, pero es un escenario en el cual las empresas tecnológicas cordobesas pueden seguir creciendo durante 2012.

Una reforma en sentido contrario

En las últimas décadas, la tendencia mundial vinculada a las atribuciones de los bancos centrales han sido dos: incrementar su independencia de las decisiones de los poderes ejecutivos y focalizar sus misiones en mandatos únicos de política monetaria, básicamente preservar el valor de la moneda. Veamos primero por qué esta tendencia, luego quiénes la han adoptado y luego qué está por hacer Argentina.

La lógica de la independencia y la misión focalizada

La independencia de los bancos centrales no es un instrumento para beneficiar a los mercados financieros, como muchas veces se ha repetido en Argentina, sino un modo de desconectar a la política monetaria de los intereses políticos de corto plazo. La idea es que el banco central no esté incentivado a emitir demasiado dinero durante los meses previos a una elección presidencial, para aumentar las chances de triunfo del oficialismo, a costa de una mayor inflación luego de la elección, sino que emita dinero de un modo responsable, de tal manera que la inflación sea baja y estable antes y después de dicha elección. Si el banco central no es independiente funcionalmente del Poder Ejecutivo, y puede recibir órdenes de éste, lo más probable es que termine manejando la política monetaria de acuerdo con el ciclo político, en lugar de hacerlo bajo consideraciones económicas de mediano plazo. Una de las formas de garantizar esta independencia es estableciendo explícitamente que el banco central no recibe órdenes del Poder Ejecutivo; otra forma de hacerlo es impidiendo que el poder ejecutivo despida a las autoridades del banco central sin acuerdo del Senado de la Nación; otra forma de hacerlo es restringiendo la posibilidad de que el banco central le preste dinero al sector público.

Focalizar la misión del banco central en la preservación del valor de la moneda no significa desatender el crecimiento económico con equidad social. Sólo significa una asignación de responsabilidades que se considera más efectiva para lograr los objetivos de baja inflación, alto crecimiento y bajo desempleo. En lugar de asignarle todos estos objetivos al banco central, se le asigna el objetivo que tiene más chances de lograr de manera eficiente, asignando los otros objetivos a otras instancias del sector público, como es el ministerio de economía. Ni defender la misión del banco central de forma focalizada en la preservación del valor de la moneda implica no darle importancia al crecimiento y la equidad social, ni preocuparse por estos últimos implica tener que incorporarlos entre los objetivos del banco central.

Un tipo especial de misión focalizada en la preservación del valor de la moneda es el esquema que se conoce como de metas de inflación, o inflation targeting. Se trata de un esquema en el cual, además de asignar al banco central el rol prioritario de preservar el valor de la moneda (es decir, lograr inflación baja y estable), se le asigna al banco central un objetivo explícito de inflación, con un margen de error por encima y por abajo, fuera del cual el presidente del banco central tiene que dar explicaciones al Congreso y/o al ministerio de economía, y puede ser despedido en casos de incumplimientos. Se trata de un esquema muy transparente, que no da ilimitado poder a un burócrata no elegido por el pueblo (el presidente del banco central), sino que le da un objetivo a cumplir (decidido políticamente, ya que en general la meta de inflación es fijada por el Congreso), dándole independencia sólo en la cuestión técnica de cómo utilizar los instrumentos disponibles para lograr aquel objetivo.

Quiénes han adoptado este tipo de esquemas monetarios

Tanto la independencia del banco central como el esquema de metas de inflación han sido adoptados en los últimos años por países como México, Colombia, Brasil y Chile, por citar solo algunos ejemplos de interés para las discusiones actuales en Argentina. Chile tiene un esquema de metas de inflación desde 1989, que sobrevivió y fue defendido a rajatabla por los 5 gobiernos consecutivos de la Concertación, que agrupa a partidos de centroizquierda, incluyendo los 2 gobiernos del partido Socialista (Ricardo Lagos y Michelle Bachelet). Brasil tiene un esquema de metas de inflación desde 1996, que fue mantenido durante las dos gestiones de Lula da Silva, y sigue en vigencia con Dilma Rousseff. Estos ejemplos dan por tierra con el argumento oficial de que las metas de inflación son un instrumento neoliberal para beneficiar a los sectores financieros en contra de la producción. Son simplemente un instrumento eficiente para lograr una inflación baja sin por eso limitar el crecimiento económico y la generación de empleo.

Qué está haciendo Argentina

El anuncio de la presidenta la semana pasada, de envío del proyecto de reforma de la Carta Orgánica del BCRA, implica básicamente dos cosas: (1) eliminar la misión única de preservación del valor de la moneda para pasar a una misión múltiple, que incluye, además de lo anterior, lograr la estabilidad del sistema financiero y promover el crecimiento económico con equidad y (2) eliminar una restricción que tenía el BCRA para prestar reservas al Gobierno que era la de mantener una cantidad de reservas internacionales suficiente como para cubrir la totalidad de la base monetaria al tipo de cambio de mercado.

Esta reforma no debería hacer que nos rasguemos las vestiduras. Es cierto que la Reserva Federal de Estados Unidos tiene un mandato dual (inflación baja y pleno empleo), y también es cierto que en un esquema de flotación cambiaria no es necesaria la regla de convertibilidad de la base monetaria en activos externos. El problema es que venimos con un banco central que desde hace 6 años no cumple con su carta orgánica en vigencia, que en su artículo tercero establece que “es misión primaria y fundamental del BCRA preservar el valor de la moneda”. Con inflación de dos dígitos en los últimos 6 años, esto claramente no se ha cumplido. Y venimos de décadas, entre las décadas del 50 y del 80, de períodos de alta inflación (muy alta en los 80) en parte por la emisión descontrolada de dinero para prestarle al Tesoro Nacional para que cubra déficit fiscales, y con corridas cambiarias muy violentas cada vez que el BCRA se ha quedado con pocas reservas. Con todos esos antecedentes, sería más conveniente acercarnos a las tendencias mundiales sobre política monetaria, más que apartarnos como lo estaremos haciendo cuando en pocos días se apruebe la nueva Carta Orgánica del BCRA. Y eso no implicaría un giro hacia el neoliberalismo, ni una priorización de lo financiero por sobre lo productivo. Sería simplemente acercarnos al Brasil de Lula y Dilma, o al Chile de Lagos y Bachelet. Y preocuparnos menos por cuántas reservas le quedan al BCRA y más por otras cuestiones más trascendentes.