Análisis Económico en Punto a Punto Radio

A continuación, el diálogo con Jonatan Kloner, en FM 90.7 Punto a Punto Radio de Córdoba, sobre la “profundización del modelo” anunciada por CFK, la asunción de Capitanich y Kicillof y varios temas económicos más.

Kicillof y el nuevo mecanismo de toma de decisiones de política económica

Durante los últimos dos años, buena parte de los problemas económicos fue consecuencia del mecanismo de toma de decisiones de política económica, centralizado en la Presidenta, con varios funcionarios presentándole medidas inconsistentes entre sí. Se trató de un mecanismo que no inventó Cristina Fernández, sino Néstor Kirchner, quien, luego de la salida de Roberto Lavagna, tuvo siempre ministros de economía sin peso propio, meros ejecutores de órdenes.

Cuando esto ocurre, el riesgo de errores en la política económica es alto, porque cuando no hay nadie “mirando toda la cancha” se produce un efecto de “frazada corta”, con medidas de política económica propuestas por funcionarios que miran sólo una parte de la economía (la que les toca de acuerdo a sus funciones), y por lo tanto intentan arreglar problemas en algún sector de la economía y terminan generando problemas en otros sectores. Ocurrió, por ejemplo, cuando a finales de 2011 alguien le llevó a la Presidenta la idea de restringir la compra de dólares a través de disposiciones de la AFIP, para descubrir, pocos días después, cómo comenzaban a caer los depósitos en dólares, algo impensado antes de esas medidas.

Es claro que, durante los últimos dos años, Lorenzino, Kicillof, Moreno, Echegaray y Marcó del Pont tuvieron diagnósticos y propuestas muy diferentes entre sí. Si agregamos que, probablemente, Cristina Fernández no tiene la misma habilidad que tenía Néstor Kirchner para tomar decisiones de política económica, y que la economía resistía más los errores de política económica en épocas de Néstor Kirchner (cuando había superávit fiscal, superávit externo, tipo de cambio alto, reservas excedentes en el BCRA, capacidad ociosa en la economía) que en épocas de Cristina Fernández (cuando hay déficit fiscal, cada vez menor superávit externo, atraso cambiario, escasez de reservas en el BCRA, menor capacidad ociosa en las empresas), podría concluirse que ese mecanismo de toma de decisiones de política económica empezaba a resultar cada vez más insostenible.

Es probable que a partir de ahora ya no tengamos ese tipo de problemas. Kicillof no tiene el perfil de un ministro para cumplir órdenes, sino de un ministro con ideas propias. Y Capitanich, el nuevo Jefe de Gabinete, seguramente contribuirá a que las propuestas de política económica lleguen a la Presidenta de un modo más organizado, con medidas pensadas “mirando toda la cancha”, en lugar de medidas inconsistentes entre sí enfocadas en distintos aspectos de la economía.

Esto, por supuesto, no necesariamente significa que a partir de ahora comiencen a resolverse los problemas económicos. Un mecanismo más ordenado de toma de decisiones no garantiza buenas medidas de política económica. Pero al menos reduce el riesgo de que los problemas se generen por políticas inconsistentes entre sí. Ahora todo dependerá del enfoque de política económica que se adopte.

La cuestión importante entonces es qué medidas propondrá Kicillof. Aumenta sustancialmente la probabilidad de que comience a configurarse el escenario que planteamos hace dos meses (ver, por ejemplo, Economía en 5 Minutos del 1 de octubre, click aquí): un esquema de tipos de cambio múltiples que busque varios objetivos a la vez: (a) dar vuelta la balanza de turismo, encareciendo los viajes de Argentinos al exterior y abaratando los viajes de extranjeros a Argentina, (b) eliminar el mercado del dólar paralelo, creando un mercado de dólar financiero oficial que lo reemplace, (c) favorecer la entrada de dólares financieros, atraídos por activos baratos en dólares, (d) mejorar la competitividad de algunos sectores industriales pero al mismo tiempo (e) minimizando el impacto sobre la inflación.

El efecto sobre distintos sectores dependerá de cómo se organice tal esquema de tipos de cambio. Puede ser positivo para sectores industriales (en la medida en que mejore su competitividad cambiaria y permita además reducir restricciones a las importaciones) y para el sector inmobiliario (en la medida en que estabilice el dólar financiero, incentivando la compra de inmuebles que quedarán baratos en dólares). Y negativo para el sector agropecuario (si le toca el tipo de cambio más bajo de la escala).

Pero, como otra cara de la misma moneda, vamos a una economía con más intervencionismo del Estado, con Kicillof intentando incidir sobre la rentabilidad de cada sector, aumentando la discrecionalidad y arbitrariedad en las decisiones de política económica. Es justamente el funcionario que alguna vez le dijo a Paolo Rocca que podía fundir a Techint mediante la fijación del precio de la chapa.

De cualquier modo, la elección de la dupla Capitanich/Kicillof implica que, finalmente, después de varios meses de inacción, el Gobierno comienza a mostrar sus cartas. Se vienen días movidos en temas económicos.

El “desendeudamiento” y las reservas del BCRA

La semana pasada, la Presidenta del BCRA, Mercedes Marcó del Pont, se refirió a las reservas del BCRA, reconociendo su fuerte caída durante los últimos dos años, pero argumentando que esa caída se debe fundamentalmente al pago con reservas de vencimientos de deuda pública en moneda extranjera.

Aun siendo discutible la estrategia de pagar vencimientos con reservas, cuando probablemente lo óptimo sería generar condiciones para refinanciar vencimientos a tasas razonables, un punto no mencionado por Marcó del Pont, pero de gran relevancia para el análisis, es que aquella estrategia es viable en ciertos contextos económicos, pero no lo es en otros. Por ejemplo, el pago de casi u$s 10 mil millones al FMI en enero de 2006 con reservas del BCRA no generó complicaciones económicas (de hecho, en pocos meses las reservas recuperaron el nivel previo a ese pago), pero los últimos desembolsos (los que refirió Marcó del Pont) sí están generando complicaciones, a tal punto que desde hace días el gran tema económico es el bajo nivel de reservas.

El pago de vencimientos de deuda pública con reservas del BCRA no genera demasiadas complicaciones si (a) se produce excedente de “dólares comerciales” (básicamente, más entrada de dólares por exportaciones que salida de dólares por importaciones) que el BCRA compra (emitiendo pesos) para evitar que caiga el tipo de cambio, aumentando así las reservas, (b) la emisión de dinero necesaria para comprar los dólares comerciales que sobren implica un crecimiento de la cantidad de dinero en circulación compatible con una inflación lo suficientemente baja como para no perder competitividad (de lo contrario se pone en riesgo la condición (a)), (c) los dólares que va sumando el BCRA a medida que compra el excedente de dólares comerciales superan a los dólares que va usando el Gobierno para pagar vencimientos de deuda pública, de tal modo que el resultado neto sea un aumento de reservas que permita la continuidad de la estrategia. En un contexto de estas características, una estrategia de “desendeudamiento” a partir de las reservas del BCRA puede sostenerse en el tiempo mientras se verifiquen las tres condiciones mencionadas. Esto ocurría en 2006, cuando Néstor Kirchner decidió pagar el total de la deuda de Argentina con el FMI.

Hoy no se cumple ninguna de las condiciones mencionadas. En los últimos dos años, la competitividad cambiaria cayó fuertemente (contra Brasil, cayó 30% desde mediados de 2011), a tal punto que hoy no “sobran” dólares comerciales, sino que escasean (por eso el BCRA ha estado vendiendo dólares más que comprando); la emisión de dinero para financiar déficit fiscal implica una inflación demasiado alta para el intento de recomponer competitividad cambiaria; los pagos de deuda pública implican caída de reservas, sin otros flujos que compensen esas caídas. Por eso el monto de reservas va cayendo mes a mes, en lugar de caer cuando se hace un pago importante de deuda pública (como en enero de 2006) pero recuperarse luego.

Al referirse a la inflación, Marcó del Pont hizo referencia a buscar soluciones sin dogmatismos. Lo mismo debería ocurrir en la búsqueda de soluciones al problema de la caída de reservas del BCRA, si dogmatismo significa, en este contexto, seguir con las mismas políticas económicas que están drenando las reservas del BCRA, lo que aumenta, a medida que pasa el tiempo, el riesgo de una crisis por escasez de reservas, como ocurrió tantas veces en Argentina.

10 claves para analizar el proceso inflacionario

1.- La inflación es un fenómeno económico complejo, en el cual intervienen muchos factores, como las políticas monetarias, fiscales y cambiarias, las negociaciones salariales y demás pujas distributivas, las expectativas inflacionarias, entre otros factores. Es un reduccionismo analizar la inflación sólo desde el punto de vista monetario, es decir, vinculado a la emisión de dinero.

2.- Esto no significa que lo monetario no incida sobre la inflación, como muchas veces se planteó desde la presidencia del BCRA (ahora Mercedes Marcó del Pont, antes, con argumentos similares, Martín Redrado). La emisión monetaria por encima del crecimiento de la demanda de dinero genera presiones inflacionarias.

3.- Dado que la demanda de dinero puede variar, por ejemplo, aumentando como consecuencia de un proceso de pesificación de la economía (como ocurrió el año pasado, cuando operaciones que históricamente se hacían en dólares, como las operaciones inmobiliarias, comenzaron a realizarse en pesos) o disminuyendo una vez agotado dicho proceso de pesificación (como seguramente ha ocurrido este año), el impacto de la emisión monetaria sobre la inflación es diferente dependiendo del contexto económico. Concretamente, el impacto inflacionario es menor en un contexto de pesificación de la economía, y por eso el BCRA pudo emitir el año pasado al 40%, generando una inflación de “sólo” el 24%, y mayor una vez acabado ese proceso de pesificación, y por eso el BCRA hoy genera una inflación del 26% habiendo aumentado la cantidad de dinero “sólo” el 25%.

4.- Con inflación de dos dígitos, comienza a operar fuertemente lo que se conoce como “inercia inflacionaria”, un proceso del tipo “todos creemos que la inflación será del 25%, todos tratamos de ajustar precios y salarios por 25%, la inflación termina siendo entonces del 25%, convalidando las expectativas originales y retroalimentando el proceso”. Esta inercia inflacionaria tiende a darle cierta estabilidad a la inflación, como ocurrió durante todo 2011 y 2012, y como ocurrió muchas veces en la historia argentina.

5.- Esa estabilidad inflacionaria está cambiando este año, cuando la inflación ya acumula casi 3 puntos porcentuales más que el año pasado, con lo cual no sería extraño que la inflación cierre este año por encima del 26%.

6.- Esta aceleración de la inflación puede deberse a que (a) dejó de crecer la demanda de dinero, porque se agotó el proceso de pesificación, esto es, el reemplazo de operaciones en dólares por operaciones en pesos, y por lo tanto la emisión monetaria tiene hoy más impacto inflacionario que antes, (b) se aceleró la suba del tipo de cambio oficial, y con él suben los precios de los productos importados, de los productos que compiten con importaciones y de los productos exportables, (c) se profundizaron las trabas a las importaciones, y esto encarece los productos involucrados. Seguramente los tres efectos han estado presentes este año.

7.- Esta aceleración de la inflación impacta negativamente sobre el poder adquisitivo de los salarios, que por primera vez en mucho tiempo terminará el año por debajo del nivel con que terminó el año previo (es decir, los salarios habrán perdido la carrera contra los precios). No es casualidad que la actividad comercial esté complicándose, como consecuencia de un menor consumo. Tampoco es casualidad que a la mayoría de la gente hoy le preocupe la inflación, cuando hace dos años no le preocupaba demasiado, a pesar de que la inflación era prácticamente igual, hace dos años, que hoy.

8.- Con pérdida de poder adquisitivo de los salarios, las negociaciones salariales del año próximo seguramente arrancarán con pedidos de aumentos superiores a los de este año, y eso implicará más inflación, a menos que el Gobierno Nacional aplique políticas monetarias, fiscales y cambiarias contractivas, algo poco probable por el impacto negativo que tienen sobre la actividad económica.

9.- Las decisiones de política económica más probables, dados los problemas actuales vinculados al dólar, son inflacionarias. Subir más aceleradamente el tipo de cambio oficial, para tratar de reducir el problema de atraso cambiario, o diseñar un esquema de tipos de cambios múltiples, con una estructura de tipos de cambio que mejoren la competitividad en algunos sectores, como el industrial, generarán mayores precios de los productos que dependen del tipo de cambio.

10.- Reducir la inflación quedará, seguramente, como tarea pendiente para el gobierno que asuma en diciembre de 2015. Este gobierno no tiene la credibilidad suficiente como para encarar un proceso de reducción de la inflación sin impactos negativos sobre la actividad económica y el empleo. 

La caída de las reservas y el “dólar de convertibilidad”

Esta semana es noticia en todos los medios la fuerte caída de reservas del BCRA, cuyo nivel ya está por debajo de los u$s 33,000 millones. Esto es consecuencia del déficit energético (una cuestión vinculada a la política energética de los últimos años, cuya resolución requiere políticas adecuadas y tiempo), del desbalance entre importaciones y exportaciones industriales (como consecuencia del atraso cambiario), del desbalance entre gastos de turismo argentino en el exterior y entrada de divisas por turismo extranjero en Argentina (como consecuencia del atraso cambiario y de la diferencia entre el dólar paralelo y el oficial) y del uso de reservas para pagar vencimientos de deuda pública (como consecuencia de la política de “desendeudamiento” que mencioné en el post anterior).

Una de las consecuencias de la caída de reservas es que se amplía la distancia entre la cantidad de pesos en circulación, que aumenta a medida que el BCRA emite dinero para financiar déficit fiscal, y la cantidad decreciente de dólares en el BCRA. Esa “distancia” suele ser medida con lo que se denomina “dólar de convertibilidad”: el tipo de cambio entre pesos y dólares que iguala el monto en pesos de las reservas del BCRA con la cantidad de pesos en circulación (la “Base Monetaria”), obtenido al dividir el monto de pesos en circulación por el monto de dólares en las reservas del BCRA. Este cociente daba $/u$s 6,10 hace un año ($ 275 mil millones de Base Monetaria dividido por u$s 45 mil millones de reservas), y hoy da $/u$s 10.40 ($ 342 mil millones de Base Monetaria dividido por u$s 33 mil millones de reservas). Un aumento importante, del 70.5% en un año.

Mirar el “dólar de convertibilidad” es importante porque indica el “poder de fuego” que tiene el BCRA frente al mercado. Con tipo de cambio inferior a ese valor, las reservas son menores que el dinero en circulación, y por lo tanto el BCRA corre riesgo de quedarse corto con sus reservas frente a una corrida cambiaria, a menos que prohíba la compra de dólares, como ocurre desde fines de 2011. Con un tipo de cambio superior a ese valor, las reservas pasan a ser mayores que el dinero en circulación, y esto permitiría al BCRA liberar restricciones, con un tipo de cambio único para todas las operaciones o con un tipo de cambio aplicable a operaciones financieras y de turismo, que son las que pueden poner en jaque las reservas. En otras palabras, las reservas son muchas o pocas dependiendo del tipo de cambio.

Esto significa que si el Gobierno no revierte esta caída en las reservas, (a) la cotización del dólar paralelo seguirá subiendo, ya que de algún modo va siguiendo como referencia el “dólar de convertibilidad” y (b) seguirá subiendo el piso de tipo de cambio que tendrá que convalidar cuando decida eliminar restricciones a la compra de dólares, que evidentemente no funcionaron adecuadamente.

Con esta evolución de dinero y reservas, el tiempo está jugando en contra del Gobierno. Cuanto más demore en tomar medidas que reviertan el atraso cambiario y que reduzcan la brecha entre el dólar paralelo y el oficial, o transformen el dólar paralelo ilegal en un dólar financiero y turista legal a un tipo de cambio lo suficientemente alto, mayores serán las limitaciones para cualquiera de las alternativas de política económica que elija.

Por eso los problemas cambiarios están requiriendo hoy medidas más urgentes que otros problemas económicos.

¿Qué pasó con la política de “desendeudamiento”?

Durante mucho tiempo, el Gobierno Nacional defendió la utilización de reservas del BCRA para pagar vencimientos de deuda pública en moneda extranjera como una política de “desendeudamiento”, contraria a las políticas de endeudamiento de otras épocas. Apenas comenzó la licencia de la Presidenta, el Ministerio de Economía dio señales de que está iniciando un camino diferente, al acercarse al FMI y acordar el pago, con títulos públicos, de deudas originadas por fallos en contra en el CIADI, un organismo del Banco Mundial donde se dirimen disputas vinculadas a inversiones externas. Y no debería sorprender un eventual inicio de negociaciones con el Club de París, por las deudas impagas que Argentina tiene con distintos países que lo integran. Todo indica que el Gobierno Nacional podría estar preparando el terreno para volver a los mercados financieros internacionales.

La realidad es que el pago de vencimientos de deuda con reservas del BCRA no es estrictamente una forma de desendeudamiento, sino más bien una estrategia para cambiar la composición de los acreedores, reduciendo la deuda con acreedores privados, tenedores de bonos emitidos en moneda extranjera, y aumentando la deuda del Tesoro Nacional con el BCRA. El problema es que esto implica reducción de las reservas del BCRA, en momentos en que ya son tan bajas, con relación a la cantidad de dinero en circulación, que terminan generando un dólar paralelo cada vez más alto, a medida que quienes tienen excedentes en pesos ven que sube el “dólar de convertibilidad”, es decir, el tipo de cambio que equipara el valor, en pesos, de las reservas del BCRA con el monto de pesos en circulación. Aquella política de “desendeudamiento” está llegando a su límite, por escasez de reservas.

Es lógico entonces que el Gobierno Nacional cambie de estrategia, y ahora sí busque volver a los mercados financieros internacionales. Esto no necesariamente implica virar a una política de “endeudamiento”, en el sentido de un aumento injustificado de deuda pública. Emitir nuevos títulos de deuda pública para, con los fondos obtenidos, pagar vencimientos de otros títulos, no es una política de endeudamiento, sino de refinanciación de deudas. Si por cada u$s 100 que vencen, se emite nueva deuda por u$s 100, el monto de la deuda queda constante.

De tal modo que un regreso a los mercados financieros internacionales para refinanciar deudas, aun yendo en contra del discurso oficial de los últimos años, quitaría presión sobre las reservas del BCRA, moderando la escalada del dólar paralelo. Pero esto resolvería sólo uno de los frentes abiertos en el terreno cambiario, el drenaje de reservas del BCRA por pagos de deuda pública en moneda extranjera.

Se requerirán medidas adicionales para (1) aumentar el saldo comercial en general, es decir, el exceso de exportaciones sobre importaciones, para que sobren dólares que pueda comprar el BCRA para aumentar sus reservas, (2) dar vuelta la balanza de turismo, un rubro en particular que se hizo fuertemente deficitario en los últimos meses, por combinación de dólar oficial bajo (abarata viajes de argentinos al exterior y encarece viajes de extranjeros a Argentina) y dólar paralelo alto (incentiva a los turistas argentinos en el exterior a utilizar sus tarjetas de crédito de diferentes modos para hacerse de dólares a tipo de cambio más bajo que el paralelo, y a los turistas extranjeros en Argentina a vender sus dólares en el mercado paralelo, en lugar de venderlos en el oficial), (3) reducir el ritmo de emisión de dinero (en especial si efectivamente aumenta el saldo comercial y, por lo tanto, aumenta la emisión de dinero para comprar dólares) lo que requiere reducir el déficit fiscal (o financiarlo con endeudamiento, algo que chocaría más de frente con el discurso oficial de los últimos años).

Seguramente habrá medidas de política económica para tratar de incidir, con distinto énfasis y a través de distintos instrumentos, sobre estos tres puntos. Pero esto requiere que regrese la Presidenta a sus funciones para dirimir entre las distintas posturas que hay dentro de los funcionarios vinculados a la economía.

Perspectivas post-electorales

La última edición de Punto a Punto sintetiza el análisis que hice en el último Desayuno de Coyuntura Económica, durante la primera semana luego de las elecciones legislativas.

A continuación, la nota completa, gentileza de Punto a Punto: