Claves para comprender lo que está ocurriendo

Han sido tantos los llamados hoy, y las entrevistas por radio y televisión, que me parece útil sacar en limpio algunas claves para comprender lo que está ocurriendo (para más detalles, prácticamente todos estos temas fueron analizados en posts anteriores).

1.- La fuerte fuga de capitales de las últimas semanas no se debe a que el dólar esté barato. En los 90, el dólar estaba más barato que ahora y no había fuga de capitales. En 2009, hubo una fuerte fuga de capitales antes de la elección legislativa de junio, que desapareció en los meses siguientes, con el dólar tan barato antes como después de esa elección. La fuga de capitales se debe a las expectativas de devaluación, que no había en los 90 (por eso no había fuga de capitales), hubo en el primer semestre de 2009 (por ese hubo fuga de capitales) y desaparecieron en el segundo semestre de 2009 (por eso desapareció la fuga de capitales). La diferencia es importante, porque si el diagnóstico es que hay fuga porque el dólar es barato, la consecuencia es que seguirá la fuga mientras no haya devaluación; si el diagnóstico es que la fuga se debe a las expectativas de devaluación, la consecuencia es que la fuga termina cuando quede claro que no habrá devaluación.

2.- Esto explica por qué ocurrió lo que vengo anticipando desde comienzos de año: el BCRA no devaluó luego de la elección. Por el contrario, como anticipé, utilizó y sigue utilizando toda su artillería para mantener el tipo de cambio. Quienes diagnostican que la fuga de capitales es por dólar barato, ven esta estrategia como “intentar tapar el sol con la mano”. Lo ven como un derroche de reservas, sin chances de funcionar. Quienes diagnosticamos que la fuga es por expectativas de devaluación, vemos esta estrategia como intentar convencer al mercado de que no habrá devaluación, una estrategia con chances de funcionar, si se ejecuta bien.

3.- Creo que el camino de la devaluación no es conveniente. Quienes sostienen que hay que devaluar, argumentan que devaluar de una sola vez permite eliminar expectativas de devaluación posterior. La pregunta es, en esta situación, con la inflación que tenemos y las expectativas actuales, ¿cuánto tenemos que devaluar para convencer de que no habrá posteriores devaluaciones? No veo viable una devaluación de la magnitud suficiente para eliminar las expectativas de devaluación. Creo que el BCRA tiene que seguir la estrategia de 2008 y 2009: no devaluar en medio de la corrida cambiaria, dejar subir gradualmente el tipo de cambio y, cuando las expectativas de devaluación suban, bajarlas de golpe haciendo caer el tipo de cambio unos centavos, para mostrar que se puede perder dinero apostando por el dólar.

4.- El problema con todo esto es que el Gobierno se está poniendo palos en la rueda a sí mismo. Las medidas anunciada el viernes por la noche, aplicadas desde hoy, generan más, no menos, expectativas de devaluación, y por lo tanto agregan combustible al incendio que se intenta apagar. Las medidas anunciadas no cambian demasiado la situación en el mercado cambiario (la AFIP ya controlaba la compra de dólares), pero generaron un clima de expectativas negativas e incertidumbre que seguramente aumentará la demanda de dólares en el mercado informal, complicando la estrategia que venía siguiendo el BCRA de jugar fuerte al mantenimiento del tipo de cambio.

5.- En este sentido, es insólito que se generen estas expectativas tan negativas cuando el problema no era tan difícil de resolver. Incluso cuando, como anticipé que ocurriría hace más de un mes, el dólar comenzó a bajar en Brasil, descomprimiendo la presión sobre nuestro tipo de cambio, y cuando la actividad económica todavía no recibió el impacto de la crisis internacional. En efecto, contra el análisis de la mayoría de los economistas, la actividad económica e industrial no se desaceleró durante septiembre, sino que siguió creciendo al ritmo de los meses previos.

6.- ¿Cómo sigue esta historia? Depende del Gobierno. Si sigue tratando de domar a los ahorristas con el garrote, se va a equivocar, y va a complicar no sólo la economía sino también la política, ya que los ahorristas conforman un sector económico y social muy sensible, que en 2001 hizo caer a un Gobierno, o al menos contribuyó bastante a que cayera. Si juega fuerte con las municiones que tiene el BCRA, y comienza a dar señales de que hará algo por reducir la inflación, tiene chances de reencauzar la situación. Todavía no está todo perdido.

7.- No estaría mal que anunciara un ministro de economía con un poco más de antecedentes y peso específico que los últimos ministros que hemos tenido. Hasta la semana pasada, casi no había demasiada diferencia entre los candidatos que se rumoreaba (de hecho, nadie le prestó demasiada atención a este tema). Ahora, creo que esta decisión es más importante porque el próximo ministro tendrá que lidiar con estas expectativas negativas de los ahorristas. Por supuesto que no hay lugar en el universo K para un economista ortodoxo. Pero al menos algún economista que, siendo digerible para el kirchnerismo, pueda dar un poco de confianza a los ahorristas que han quedado tan sensibles luego de estas desafortunadas medidas.

Restricciones a la compra de dólares, una forma muy eficaz de complicar la agenda económica

Desde hace meses vengo insistiendo en que el Gobierno no devaluaría luego de la elección, y que el BCRA continuaría con su estrategia de usar toda la artillería para mantener el tipo de cambio. Ese pronóstico acertado estaba fundado en varios elementos: (1) todavía no hay atraso cambiario, aunque sí menor competitividad cambiaria que en 2007 (el tipo de cambio real contra Brasil está 22% por debajo de 2007, pero 100% por encima de 2001), (2) la suba del tipo de cambio en Brasil era transitoria (efectivamente, subió 18% en septiembre pero ya bajó 10% en octubre),  (3) la estrategia de dólar administrado que siguió el BCRA en 2008 y 2009 funcionó, (4) devaluando, el BCRA corre el riesgo, en el contexto actual, de terminar con una devaluación muy alta para el problema inflacionario que tenemos pero al mismo tiempo muy baja para eliminar expectativas de devaluación a futuro y (5) la fuerte compra de dólares no está generada porque el dólar esté barato (en los 90, el dólar estaba más barato y no había fuga de capitales), sino por las expectativas de devaluación y, por lo tanto, la compra de dólares podía frenarse mostrando que no habría devaluación.

Efectivamente el BCRA hizo lo que anticipé, y jugó muy fuerte, perdiendo reservas en el camino y vendiendo también dólares a futuro. Pero el viernes, el Gobierno cometió un error, que le va a complicar el esfuerzo que tiene que hacer ahora para reducir la fuga de capitales. Porque, con las medidas del viernes pasado, que comenzaron a regir hoy, generó un estado de expectativas negativas e incertidumbre que logró que desde el fin de semana el dólar sea el bien más codiciado en Argentina. Todo el mundo está hablando sobre el dólar, y sobre la conveniencia de comprar dólares. Y algunos pequeños ahorristas hasta han comenzado a dudar de la seguridad de sus depósitos. Un estado de expectativas e incertidumbre que era totalmente evitable, y que ahora complica las cosas. 

Esto no era necesario porque la AFIP ya controlaba las compras en el mercado formal. Y si, como dijo Boudou ayer, habían detectado personas que compraban más dólares de los que podían justificar, ¿para qué necesitaban este nuevo mecanismo, si la AFIP podía ir sin problemas a pedir explicación a esas personas?

Ahora el Gobierno tiene por delante un esfuerzo mayor para dar vuelta el proceso de fuga de capitales. Y ahora, cobra más sentido a quién designe CFK como ministro de economía. Hasta la semana pasada, casi cualquiera de las alternativas que se estaban manejando en los medios daba prácticamente lo mismo. Ahora va a tener que afinar la puntería con el nuevo ministro, ya que asumirá en un contexto delicado de desconfianza de los ahorristas.  Espero que CFK no se equivoque en esa decisión.

La falacia del dólar barato

En estos días he escuchado y leído a innumerables economistas y demás analistas económicos plantear que la fuga de capitales (la gran compra de dólares para atesorar) se está produciendo porque la gente considera que el dólar está barato. Algunos incluso hacen la analogía con la compra de cualquier mercancía que, cuanto más barata sea, más demandada será. Puede parecer razonable, pero es de un simplismo extremo, y es definitivamente equivocado.

Si la fuga de capitales se produce porque el dólar está barato, ¿por qué no había fuga de capitales durante los 90, cuando el dólar era incluso más barato que ahora? ¿O por qué hubo una gran fuga de capitales antes de la elección legislativa de 2009 que se diluyó luego de esa elección, siendo que el dólar era tan barato antes como después de ese episodio? Por algo muy simple. Porque nadie compra dólares simplemente porque estén baratos (salvo para viajar a Miami, por ejemplo, pero esa no es la compra de dólares que estamos analizando). Quienes están comprando dólares para atesorar lo están haciendo porque esperan una devaluación. Muchas veces alguien espera devaluación simplemente porque considera que el dólar está barato, pero lo importante es la expectativa de devaluación, no el valor del dólar.

Parece lo mismo, pero es muy diferente en un aspecto totalmente relevante para la situación actual. El diagnóstico de que la fuga de capitales es consecuencia de que el dólar está barato lleva implícito el pronóstico de que esa fuga va a continuar indefinidamente, hasta que haya una devaluación. Por el contrario, el diagnóstico de que la fuga de capitales se debe a expectativas de devaluación lleva implícito el pronóstico de que la fuga se va a revertir cuando desaparezcan las expectativas de devaluación, aún cuando finalmente no haya devaluación.

En este punto aparece otro análisis con el que estoy en desacuerdo. Hay economistas que están diciendo que hay que devaluar de una sola vez, para eliminar a partir de allí las expectativas de devaluación y, con eso, eliminar la fuga de capitales. Esto no se ajusta a la realidad actual. ¿Alguien verdaderamente cree que devaluando un 10%, por ejemplo, desaparecerán las expectativas de devaluación? ¿De cuánto tiene que ser la devaluación para que todos nos convenzamos de que no habrá nuevas devaluaciones? ¿Es viable ese nivel de devaluación con la inflación actual? Devaluar en este contexto de alta inflación y expectativas de devaluación implica correr el riesgo de quedar atrapado a la mitad, con una devaluación demasiado elevada para el problema inflacionario que tenemos y al mismo tiempo demasiado baja para eliminar expectativas de devaluación. Terminaríamos con más inflación, con igual o mayor fuga de capitales, más pérdidas de reservas y más tasas de interés. No es un camino muy atractivo.

La otra alternativa es conteniendo el tipo de cambio, poniendo toda la artillería del BCRA para lograrlo, y convencer así al mercado de que no tiene sentido pulsear contra él. A esto lo viene haciendo el BCRA, pero a la señal que genera al jugar fuerte con las herramientas “tradicionales” (dólar contado, dólar futuro y tasas de interés) la arruina enviándole la AFIP al comprador minorista que hace cola en una casa de cambio. Manejar las variables económicas “de prepo” suele generar las expectativas contrarias a las que se quiere generar.

Por este motivo, creo que en lo referido a la fuga de capitales, la suerte no está echada, como sugieren muchos economistas. No es una fuga de capitales sin fecha de vencimiento, sino una fuga de capitales que puede frenarse con las señales adecuadas. Para eso el Gobierno debería:

1.- Seguir usando toda la artillería en poder del BCRA.

2.- Evitar señales negativas que hagan sospechar a los ahorristas que el Gobierno está nervioso por la fuga de capitales.

3.- Dar señales de que va a moderar la inflación, para evitar un atraso cambiario (para ello tendría que mostrar un plan de reducción gradual de subsidios, para recomponer cuentas fiscales, y acordar aumentos salariales por debajo del 20% para 2012).

4.- Comenzar a depreciar gradualmente, como lo hizo en 2008 y 2009, recién cuando haya cedido la fuga de capitales.

Lo anterior es totalmente factible, y se facilitará si sigue mejorando el contexto internacional, y Brasil revierte su depreciación cambiaria, como anticipé que ocurriría. A propósito, el dólar en Brasil acaba de perforar los 1.68 reales.

¿Y la devaluación brasileña?

El 1 de septiembre, el dólar valía en Brasil 1.599 reales. El 3 de octubre, el dólar valía en Brasil 1.888 reales. Una depreciación del 18% en sólo un mes. Esto disparó todas las alarmas entre los economistas, y entre los industriales.

Mientras eso ocurría, el 14 de septiembre publiqué el post “Si Brasil devalúa, ¿tenemos que seguirlo?”. Ahí escribí, y luego repetí incansablemente en cuanto medio me consultó al respecto:

“La situación actual es más parecida a la de 2008 y 2009 que a la de 1999. Brasil ha dejado subir su tipo de cambio durante el último mes y medio por el cambio del escenario internacional, pero seguramente lo dejará bajar nuevamente cuando la situación internacional mejore y vuelva la fuerte entrada de capitales.

La clave está, entonces, en identificar apropiadamente cuánto de suba transitoria, como en 2008, y cuánto de suba permanente, como en 1999, tiene la depreciación del real brasileño en las últimas semanas. Mi opinión es que esta depreciación es transitoria, y por lo tanto no deberíamos seguirla al mismo ritmo”.

Y luego, el 22 de septiembre, en el post “El dólar en Brasil. ¿Se repite la historia de 1999, o la de 2008?”, escribí:

“Genera mucha tensión en nuestro país la depreciación de los últimos días en Brasil, especialmente hoy, cuando el dólar alcanzó los 1.95 reales, para ubicarse luego por debajo de los 1.90 reales luego de la agresiva intervención del Banco Central de Brasil.

En medio de la tensión que todo esto genera, sigo insistiendo en que se equivocan quienes ven una situación parecida a la de 1999, y argumentan entonces que tenemos que seguir el ritmo de depreciación de Brasil. Yo creo, como dije en posts previos, que la situación es más parecida a la de 2008. Es muy relevante esta diferenciación porque el gradualismo de nuestra política cambiaria es más razonable en una situación como la de 2008 que en una situación como la de 1999”.

El siguiente gráfico muestra la evolución del tipo de cambio en Brasil entre el 1 de agosto y hoy, 27 de octubre:

El gráfico es contundente. El dólar subió en Brasil un 18% hasta el 3 de octubre, y bajó luego 10% hasta hoy. Esto no necesariamente define lo que ocurrirá a futuro (aunque tengo mi opinión al respecto), pero sí muestra claramente, como lo vengo sosteniendo desde que este fenómeno comenzó, que la suba del dólar en Brasil no era una decisión de devaluar para mejorar la competitividad industrial brasileña, como temían muchos industriales, sino un impacto de la crisis internacional sobre un régimen de libre flotación como tiene Brasil. En términos simples, que Brasil deje subir el tipo de cambio es, para nosotros, una mala noticia. Pero no tenemos que magnificarlo. Brasil no está devaluando como en 1999. Así como deja que suba cuando escasean los dólares, luego deja que baje cuando los dólares aparecen nuevamente. Y esto último está ocurriendo, como lo anticipé hace casi un mes y medio.

Una equivocada lectura de los datos sobre producción industrial

Hoy es noticia en todos los diarios la información de INDEC sobre desaceleración de la actividad industrial en septiembre. El lector desprevenido pensará que ha comenzado a frenarse la actividad industrial, probablemente como consecuencia de la menor competitividad cambiaria contra Brasil y las mayores tasas de interés. Sería una lectura equivocada sobre lo que está ocurriendo con la actividad industrial.

La lectura que creo adecuada es la que hice hace más de tres meses, en el post “La industria también pierde velocidad”. Los datos posteriores, incluyendo el de septiembre, confirman aquel análisis: la actividad industrial viene creciendo a muy bajo ritmo desde noviembre del año pasado. Luego de crecer mensualmente a una tasa promedio equivalente a un 14.8% anual entre septiembre de 2009 y noviembre de 2010, la actividad industrial crece a una tasa mensual promedio equivalente a sólo el 1.2% anual desde noviembre de 2010. El gráfico siguiente lo muestra claramente:

De modo que no es novedad la desaceleración industrial. Ocurrió en noviembre del año pasado, hace casi un año, cuando la actividad industrial perdió velocidad. Lo que tenemos que ver ahora es qué pasa mes a mes. Y lo que pasó en septiembre, último dato disponible, es que la actividad industrial creció respecto del nivel de agosto, aunque lo hizo a una tasa muy baja: 0.2% mensual, lo que equivale a una tasa anualizada de sólo 2.6% anual. Muy baja, pero mayor que el promedio desde noviembre.

Los datos que refiero son los de Ferreres, mientras que los datos publicados hoy en los diarios son los de INDEC. Pues bien, usemos entonces los datos de INDEC. El informe de prensa indica que la producción industrial se incrementó en septiembre 5.1% interanual (septiembre 2011 versus septiembre 2010) y 0.6% mensual (septiembre 2011 versus agosto 2011), en este último caso corrigiendo por estacionalidad. Si estos datos son correctos, la noticia no es que se desacelera la actividad industrial; en todo caso la noticia es que se aceleró, ya que una tasa del 0.6% mensual equivale a . . . 7.4% anual!

Como dije en aquel post de julio, y en tantas otras ocasiones, no tiene sentido que le prestemos atención a las denominadas variaciones interanuales, esto es, cuánto más alta es la producción industrial actual en comparación con la producción industrial de un año atrás (aquel 5.1%). Ese indicador no muestra a qué velocidad está creciendo la actividad industrial, sino sólo cómo es ahora su nivel comparado con el de un año atrás. Y lo que nos interesa ahora es la velocidad (el 0.6% mensual, o su equivalente, el 7.4% anual), no el nivel, ya que queremos ver si lo que está ocurriendo con la competitividad cambiaria y las tasas de interés comienza a impactar negativamente en la actividad industrial. Mirando entonces bien los datos, hasta septiembre ese impacto no se produjo. Según Ferreres, la industria creció en septiembre un 0.2% (2.6% anual); según INDEC creció un 0.6% (7.4% anual). Veremos qué está ocurriendo durante octubre, cuando estén disponibles los datos, dentro de tres semanas.

Diálogo en Bipolares: los desafíos económicos post-electorales

Esta mañana, en el diálogo económico con Juan Turello en Bipolares, de FM 96.1, hablé sobre los desafíos económicos que enfrenta el Gobierno Nacional, ya terminado el año electoral. Hablé sobre la fuga de capitales, el tipo de cambio, la inflación, los salarios.

A continuación, el audio:

Desafíos de la próxima administración nacional

Breves comentarios míos que publica hoy La Voz del Interior, sobre los desafíos de la próxima administración nacional:

En mi opinión, los principales desafíos de la próxima administración nacional son:

Inmediatos (en las próximas semanas). (1) Dar fuertes señales de que no habrá devaluación, para que comience a ceder la fuga de capitales. (2) Diseñar un esquema de reducción gradual de subsidios para mejorar las cuentas fiscales. (3) Acordar con gremios y empresarios ajustes salariales inferiores al 20% desde las primeras paritarias de 2012.

A corto plazo (primer semestre de 2012). (1) Reducir la expansión del gasto público y la expansión monetaria al 20% anual. (2) Comenzar a aumentar gradualmente el tipo de cambio, hasta depreciar entre 15% y 20% durante 2012. (3) Diseñar esquemas de apoyo a la industria hasta que recuperemos la competitividad perdida con Brasil.

A mediano plazo (durante toda la gestión). (1) Diseñar una política industrial y de desarrollo productivo no proteccionista. (2) Aumentar la inversión en energía e infraestructura productiva. (3) Reducir la inflación a un dígito.

Creo que la probabilidad de lograr cada uno de estos desafíos es inversamente proporcional al plazo correspondiente. Es decir, creo muy probable superar los tres primeros desafíos, menos probables los tres siguientes y poco probables los últimos tres.

Al fin la elección presidencial

Todo indica que la elección presidencial del próximo domingo será la elección con menos incertidumbre política que se recuerde. La diferencia de votos entre CFK y el resto fue tan grande en las primarias de agosto, y las encuestas actuales son tan coincidentes, que hasta los propios candidatos de la oposición reconocen que la elección ya está definida.

Y sin embargo, la elección del domingo próximo sigue siendo importante desde el punto de vista de las expectativas económicas, simplemente porque quienes han estado comprando dólares en las últimas semanas lo han estado haciendo, fundamentalmente, porque tienen expectativas de devaluación (porque el mundo está más complicado, porque Brasil subió su tipo de cambio, porque se percibe que nuestro tipo de cambio está atrasado), y han tenido expectativas de devaluación para después de la elección, no antes. Todo el mundo sabe que no es políticamente viable devaluar antes de una elección (a menos que no haya más remedio, y no es el caso actual). Afortunadamente, las pérdidas de reservas y subas de tasas de interés se produjeron fundamentalmente al final de la campaña, cuando podrían haberse producido antes, impactando así sobre la economía real.

Que esta situación se revierta requiere dos cosas, ahora que termina el proceso electoral. (1) Que no empeore el contexto internacional, algo que no depende de nosotros,  sino que depende en gran medida de lo que resuelva la Unión Europea, justamente el próximo domingo, y el G20, a comienzos de noviembre, y (2) que el Gobierno tome medidas apropiadas a partir del lunes. Entre estas medidas no está una devaluación, que creo aumentaría la fuga de capitales en lugar de reducirla. Algunos economistas argumentan que la forma de cortar con la salida de capitales y las altas tasas de interés es devaluando de una sola vez, para eliminar expectativas de devaluación posterior. Pero creo que se equivocan, por una cuestión de magnitudes. Devaluando, el gobierno corre el riesgo de quedar “atrapado a la mitad”: con una devaluación demasiado alta para la inflación que tenemos y demasiado baja para convencer de que se trata de la última devaluación.

Creo que la mejor estrategia, como vengo sosteniendo desde hace mucho tiempo, es (1) dar señales muy contundentes de que no habrá devaluación, (2) comenzar a subir gradualmente el tipo de cambio recién luego de que haya cedido la salida de capitales. Y creo que es probable que el Gobierno haga esto, como ya lo hizo en 2008 y 2009. Pero esta vez, para que funcione, debería también (1) lograr aumentos salariales inferiores al 20% en 2012, (2) reducir emisión monetaria y aumento de gasto público por debajo del 20% y (3) iniciar un proceso de reducción gradual de subsidios para disminuir las necesidades de emisión para financiar déficit fiscal.

Estas son las señales de muy corto plazo que tendremos que observar desde el lunes próximo.

Entrevista sobre tipo de cambio y otros temas

El sábado pasado charlamos al aire con Pablo Rossi, en su programa Las Noticias, por Cadena 3, sobre varios temas importantes para las perspectivas de la economía argentina en las próximas semanas.

Por gentileza de Infoxel, acá podés escuchar la entrevista:

Gentileza de:

http://www.infoxel.com/

Sala-i-Martin, la innovación y la política industrial

En las últimas semanas vengo hablando y escribiendo de manera casi exclusiva sobre temas de corto plazo. No es para menos, en medio de la incertidumbre sobre cómo impactará la crisis internacional en Argentina y qué hará el Gobierno Nacional luego de la elección del 23.

Pero hacía falta un poco de aire fresco, que aportó esta semana el economista catalán Xavier Sala-i-Martin, hablando de temas vinculados al largo plazo en el Coloquio de IDEA. Pero antes de comentar lo que dijo, y algunas cosas que yo agregaría en esta mirada de largo plazo, no puedo evitar hacer algunos comentarios sobre Sala-i-Martin, no tan conocido fuera del ámbito de los economistas.

Sala-i-Martin reúne dos cualidades que lo hacen uno de mis economistas preferidos. La primera es que combina de manera magistral rigurosidad analítica con simpleza en la exposición, una combinación sumamente necesaria para que el mensaje llegue, y sirva, a quienes no son economistas, como argumenté en el post “Un año y 100 posts después, ¿por qué este blog de economía para no economistas?”. A lo primero, la rigurosidad analítica, lo demuestra su impresionante carrera académica, especialmente en el terreno del crecimiento económico y el fenómeno de la convergencia regional, esto es, la tendencia de las economías más retrasadas a alcanzar a las economías más avanzadas, cuando se dan ciertas condiciones. A tal punto es así, que hago un pronóstico con poco riesgo de equivocarme: cuando el Comité del Premio Nobel que elige a los galardonados en Economía decida premiar nuevamente a expertos en crecimiento económico, como lo hizo en 1987 cuando premió a Robert Solow, elegirá a Xavier Sala-i-Martin y su colega Robert Barro, quienes escribieron “Economic Growth”, la “biblia” del crecimiento económico, utilizada en todas las universidades del mundo. Y lo segundo, la simpleza en la exposición, es obvio para cualquiera que lo haya escuchado en conferencias o entrevistas: habla de tal modo que cualquiera puede comprenderlo, aun no siendo economista. Sala-i-Martin no necesita falsa sofisticación en su discurso; se luce transmitiendo sus ideas de manera simple, como se lució esta semana en el Coloquio de IDEA.

La segunda cualidad es su olfato para identificar jóvenes promesas económicas. En la segunda edición de “Economic Growth”, editado por la prestigiosa MIT Press, cita el trabajo de dos jóvenes veinteañeros cordobeses: Gastón Utrera y Javier Koroch, quienes en el Instituto de Investigaciones de la Bolsa de Comercio de Córdoba, en 1998, tuvieron la audacia de publicar un trabajo en la Asociación Argentina de Economía Política sobre el fenómeno de la convergencia económica en las provincias argentinas, el tema que desarrolló Sala-i-Martin y con el cual adquirió enorme prestigio entre los economistas. ¡Espero que algún día pueda decirse que, al citarnos, demostró ser un gran visionario!

Pero saliendo de esta digresión, que es más una curiosidad o un comentario cargado de nostalgia que una cuestión relevante, paso a lo que dijo Sala-i-Martin (no estuve en el Coloquio; tomo lo que escribió al respecto Ambito Financiero):

1.- Que el gran desafío para la Argentina en los próximos años es “sentar las bases para ser competitiva en un mundo sin soja”.

2.- Que es clave la innovación en un mundo que cambiará por el impacto de las tendencias generadas en Asia, haciendo una analogía con el meteorito que extinguió a los dinosaurios. “Para el mundo occidental que dominó el planeta, todo lo que funcionaba, deja de funcionar. Y quien no sea capaz de adaptarse a ese enorme meteorito se va a extinguir. Este meteorito que nos está cayendo es el de 4 mil millones de trabajadores a un cuarto de salarios, más preparados, con quienes no podemos competir como lo hacíamos hasta ahora. No hay más alternativa que hacer cosas nuevas”.

3.- Que para tener una economía competitiva e innovadora se necesita educación y “que la gente de la calle sea capaz de crear ideas”.

4.- Que la clave, incluso para problemas fiscales y financieros como los que sufre Europa, es el crecimiento. “Tanto hablar de recortes y déficit fiscales, que se olvida el problema de fondo que es el crecimiento. Porque si España creciera al 7%, nadie se preocuparía por la deuda”.

No dio recetas sobre qué hacer concretamente si efectivamente creemos que la clave es el crecimiento. Por eso agrego, como vengo haciéndolo desde hace tiempo (por ejemplo, en los posts “Política económica para un país industrial”, “Un proteccionismo anacrónico” y “El legado metalúrgico y el nuevo paradigma de política industrial”, que recomiendo leer clickeando en cada uno de ellos), creo que un enfoque particularmente útil es el de Hausmann y Rodrik, que implica eliminar a través de la acción colectiva las trabas que impiden la diversificación productiva hacia actividades de mayor valor agregado, dando prioridad a aquellas actividades que pueden beneficiarse de la base de recursos y capacidades generadas por otras actividades “cercanas”, en el sentido de actividades con bases de recursos y capacidades parecidas.

Esto es muy relevante para Córdoba, que podría desarrollar:

1.- Servicios profesionales exportables, aprovechando el semillero de nuevos profesionales que proveen las universidades locales y las capacidades empresariales existentes en tecnologías de la información.

2.- Proteínas animales, aprovechando la ventaja comparativa de Córdoba en la generación de proteínas vegetales que pueden ser transformadas en proteínas animales.

3.- Alimentos funcionales (los alimentos que se elaboran no sólo por sus características nutricionales sino también para cumplir una función específica como mejorar la salud o reducir el riesgo de contraer alguna enfermedad), a partir de las capacidades empresariales existentes en la industria de la alimentación y el conocimiento existente en el sector científico-técnico provincial.

4.- Productos metalúrgicos para otras industrias como la alimenticia, la del vino, la de muebles, a partir de una industria metalmecánica con tanta historia en Córdoba.

5.- Sustancias para la industria alimenticia que son demandadas por la industria alimenticia local pero actualmente se importan, como algunos colorantes y gelificantes naturales.

Estos son sólo 5 ejemplos, de los muchos que pueden identificarse en Córdoba (que no son ideas mías, sino que vienen siendo propuestos, y algunos promovidos, por instituciones como el Consejo para la Planificación Estratégica de Córdoba, el Cluster Córdoba Technology, el Ministerio de Ciencia y Tecnología provincial, la Unidad de Vinculación Tecnológica de Córdoba, la Cámara de Industriales Metalúrgicos), ninguno de los cuales requiere protección en el sentido tradicional de las políticas industriales, de impedir la competencia para proteger sectores poco competitivos, sino acciones en línea con los modernos enfoques de la política industrial, que implican intervenir para destrabar el desarrollo de sectores de alto valor agregado y competitivos, sustentables a largo plazo sin ningún tipo de protección.

Tan inmersos como estamos en las cuestiones económicas de corto plazo, bienvenido el aire fresco que aportó el gran economista Xavier Sala-i-Martin.

Un año y 100 posts después, ¿por qué este blog de economía para no economistas?

Hace exactamente un año, el 9 de octubre de 2010, nacía este blog, con un primer post titulado “¿Por qué este blog de economía para no economistas?”, en el cual planteaba mi convencimiento de que es posible comunicar temas económicos de tal modo que sean comprensibles para cualquier persona, independientemente de su formación y conocimientos, sin resignar para ello la rigurosidad analítica necesaria para que el mensaje sea pertinente y útil para que quienes reciben ese mensaje puedan tomar las mejores decisiones. Sigo convencido de que es posible la combinación, en el terreno económico, de rigurosidad con simpleza.

100 posts después (estás leyendo el post número 100), al releer aquel post inaugural, suscribo completamente lo que pensaba en aquel momento. Pero agrego un par de precisiones al respecto.

La primera está relacionada con lo que muestra el siguiente gráfico. Técnicamente, representa la variación trimestre a trimestre de la actividad económica, con línea roja para el caso de Estados Unidos y línea celeste para Argentina, durante los últimos 40 años. A los fines de lo que quiero transmitir, el gráfico es una especie de “electrocardiograma económico”.

El “electrocardiograma económico” de la economía estadounidense muestra las oscilaciones propias de cualquier economía de mercado, con caídas (valores por debajo del eje horizontal) y subas (valores por encima del eje horizontal), y con caídas consecutivas en períodos de recesión y subas consecutivas en períodos de expansión. Pero el “electrocardiograma económico” de la economía argentina muestra oscilaciones propias de una economía más volátil, más impredecible, que complica el desafío de comprenderla y anticiparla. Siguiendo la analogía médica, es el electrocardiograma de un paciente que sufre de arritmias cardíacas y taquicardias. Y esto, presente en todas estas décadas (y antes también), es más marcado a fines de los 80, como se aprecia en el gráfico, cuando estas arritmias y taquicardias no eran sólo metáforas económicas, sino arritmias y taquicardias (y seguramente varios infartos) bien reales para muchas personas que tenían que tomar decisiones en esos momentos turbulentos.

Vivir en una economía con tal grado de volatilidad exige que sepamos más de economía que en otros países más estables, independientemente de la actividad que realicemos, y la formación que tengamos. Pero acá viene el segundo punto que quiero plantear. ¿Por qué no solucionar esto simplemente escuchando a los que saben, escuchando a los economistas? Porque creo que los economistas tenemos una deuda muy grande con quienes no lo son.

Hace pocos días, un economista bastante conocido en todo el país, expuso ante un salón colmado de comerciantes cordobeses. Dos veces mencionó “policy makers”, en lugar de decir, simplemente “las autoridades económicas”. Un año atrás el mismo economista, ante el mismo auditorio, mencionó dos veces “the dutch disease”, en lugar de explicar el fenómeno de la “enfermedad holandesa”, que es simplemente el perjuicio que le genera a la competitividad industrial el hecho de que sobren demasiados dólares comerciales producto de altas exportaciones de materias primas. Pero no es sólo un problema de innecesaria utilización de jerga económica en el idioma equivocado. También agregó a la confusión la utilización abusiva de decenas de diapositivas cargadas de datos, que pasaban a un ritmo infernal imposible de seguir hasta para el ojo entrenado. Y encima casi nada de lo que dijo era realmente de utilidad para los comerciantes, lógicamente más interesados por las perspectivas del consumo y la actividad comercial que por el monto de la próxima cosecha. A aquel problema de tener que tomar decisiones en una economía extremadamente volátil difícilmente le demos solución los economistas mareando con toneladas de diapositivas, hablando con una jerga incomprensible y esquivándole a los temas relevantes. A esto me refería con la deuda de los economistas con el resto de la sociedad.

Por supuesto que hay excepciones, como sin dudas lo es Juan Carlos de Pablo en Argentina, con una trayectoria impresionante e impecable en radio, televisión, medios gráficos y conferencias, o un Paul Krugman a nivel internacional. Pero son justamente eso. Excepciones, insuficientes para las necesidades de millones de argentinos que tienen que lidiar con una economía difícil de comprender, y más todavía de anticipar.

No pretendo compararme con De Pablo (de entrada, ¡no podría, como él, arrancar una conferencia contando un chiste!), ni con Krugman, uno de los más lúcidos economistas de nuestro tiempo. Mi objetivo es modesto. Simplemente, compartir con los lectores mi visión de la economía, en tiempo real, tratando de combinar rigurosidad en el análisis con simpleza en la exposición. Y contribuir así a enfrentar el desafío de tomar decisiones en una economía tan volátil, aunque la contribución parezca ínfima ante semejante desafío.

Un poco de aritmética económica

A pesar del empeoramiento del contexto económico internacional, los números de actividad económica todavía no muestran un impacto negativo. De todos modos, el último dato disponible sobre actividad económica es de agosto, previo al proceso de aumento del tipo de cambio en Brasil, con lo cual habrá que esperar, dentro de unos días, la publicación de los datos de septiembre, para corroborar si la actividad económica ha comenzado a sentir el impacto.

Pero con los números hasta agosto podemos hacer algo de aritmética económica, para arriesgar con qué número de crecimiento cerrará este año, y qué podemos ir adelantando para 2012. Pero antes, un simple gráfico para poner en contexto los cálculos y visualizar de qué estamos hablando.

El gráfico muestra la evolución del Índice General de Actividad, un indicador de actividad económica general (es decir, del conjunto de sectores que componen la economía, una especie de PIB mensual) elaborado por la consultora de Orlando Ferreres, uno de los indicadores de actividad económica más utilizados.

Para visualizar mejor la evolución en estos últimos tres años, introduje tres líneas verticales que indican tres momentos importantes para el análisis. La primera línea vertical de la izquierda (septiembre de 2008) marca el momento en que comenzó la última recesión. La segunda línea vertical (mayo de 2009) marca el momento en que la actividad económica tocó fondo, y comenzó a recuperarse. Y la tercera línea vertical (abril de 2010) marca el momento en que la actividad económica dejó de recuperarse aceleradamente, para pasar a crecer más moderadamente. Al período entre mayo de 2009 y abril de 2010 lo denomino “recuperación”, porque en ese período la actividad crecía aceleradamente, en parte por el aumento de capacidad de producción que se produce por efecto de la inversión y en parte por la utilización más intensiva de la capacidad productiva, que estaba ociosa por la recesión. Al periodo desde abril de 2010 hasta la actualidad lo llamo de crecimiento, porque desaparece el segundo efecto (utilizar capacidad ociosa) y queda sólo el primero (aumentar la capacidad de producción vía inversiones). Este es el único efecto sostenible a largo plazo, y por lo tanto verdaderamente relacionado con el proceso de crecimiento económico.

A partir de este punto, hagamos aritmética económica. Si la actividad económica permaneciera desde septiembre a diciembre de este año (septiembre ya pasó, pero todavía no están disponibles los datos) en el nivel alcanzado en agosto (es decir, si la actividad económica dejara de crecer), 2011 cerraría con un crecimiento anual de 5.4%. Si, en cambio, continuara creciendo al ritmo en que creció desde abril del año pasado hasta agosto de este año, 2011 cerraría con un crecimiento del 5.8%. Deberíamos tomar a estos números como el piso y el techo del crecimiento económico de 2011. Difícilmente alcancemos un 6% de crecimiento ya que, para que eso ocurra, la economía tendría que acelerar su ritmo de crecimiento durante lo que resta del año, algo improbable en el contexto actual.

Estas simulaciones brindan un dato relevante para pensar en 2012. Concretamente, cuánto es lo que se denomina “arrastre estadístico”. Esto es, cuánto sería el crecimiento económico de 2012 si, descartando una recesión, suponemos como escenario de mínima que la actividad económica queda estancada en el nivel con que cierre 2011. En el escenario piso que vimos recién (2011 cierra con 5.4% de crecimiento), el arrastre estadístico para 2012 es de sólo 1.2%. En el escenario techo (2011 cierra con 5.8% de crecimiento), el arrastre estadístico para 2012 es mayor, pero también bastante bajo: 2.5%.

Para sacar en limpio:

1.- El crecimiento este año va a ser menor al 6%, lejos de las tasas altas que vimos en la mayoría de los últimos 7 años, pero una tasa todavía buena.  

2.- El año próximo arrancará con un bajo arrastre estadístico, de un 2.5% como máximo. Esto significa que un crecimiento mayor a ese valor requiere lograr que continúe la tendencia positiva de la actividad económica.

Los giros de política económica que impone la realidad

Hace minutos tuve el placer de salir al aire con el periodista Pablo Rossi, arrancando el fin de semana hablado de temas económicos muy importantes, como la política cambiaria y la inflación. No dije cosas muy diferentes a las que escribí en posts anteriores, simplemente porque es lo que vengo sosteniendo desde hace tiempo, en este contexto económico tan “interesante”, como siempre ocurre en Argentina, pero ahora también en el mundo.

Pero no tuvimos tiempo para profundizar en algo que creo muy importante, que toqué tangencialmente al hablar sobre la inflación, y que mencionó Pablo minutos antes de nuestra charla al aire, al referir una nota de hoy en Perfil sobre que el Gobierno estaría pensando en algunas decisiones para bajar el gasto público y reducir el déficit fiscal proyectado para el año próximo. Y es que, si bien no creo razonable esperar un giro copernicano en la política económica, sí creo que el Gobierno ya ha comenzado a reaccionar frente a las restricciones que impone una realidad económica que ya no es la misma que lo acompañó en estos dos últimos años.

Efectivamente, no creo probable un giro hacia la ortodoxia económica. No hay elementos para tener tal expectativa. Cristina está convencida de que la política económica K ha sido exitosa, hasta la oposición reconoce ahora que ganó las primarias 50 a 12 porque mucha gente “votó con el bolsillo”, y encima un par de premios Nobel han manifestado que Grecia debería buscar una solución “argentina”. ¿Alguien piensa que ahora Cristina, en este contexto, desandará el camino que ha seguido, girando hacia una ortodoxia con “acciones en baja” en el mundo? Creo que esto es impensable. Independientemente de si sería deseable o no. No estoy hablando de lo que debería hacer el Gobierno, sino de lo que creo que va a hacer, que a fin de cuentas es lo relevante para tratar de anticipar el futuro y tomar decisiones en consecuencia.

Pero, a pesar de los temores de que la próxima gestión K aproveche el gran apoyo electoral que seguramente recibirá el próximo 23 de octubre para “profundizar el modelo”, algo que muchos interpretan como un giro hacia un populismo “chavista”, creo que este otro giro en sentido opuesto también es improbable, simplemente porque la economía ya no lo permite. Hasta ahora hemos tenido una economía resistente a casi cualquier desatino de política económica. Hemos tenido una economía que ha seguido creciendo a pesar de las políticas agropecuarias, a pesar de la política energética, a pesar de la irracionalidad de la política de subsidios, a pesar de una política económica que generó inflación de 24%, a pesar de muchas otras políticas que podríamos incluir en un largo listado. Pero ese escenario ya no existe. Ya no existen tantas cajas disponibles para financiar gasto público creciente, ya no existen tantas reservas de libre disponibilidad en el BCRA para pagar vencimientos de deuda, ya no existe un Brasil apreciando su moneda, permitiendo que tengamos una inflación mucho más alta que la brasileña sin tener graves problemas de competitividad. El escenario económico para la próxima gestión será diferente, al menos durante su primer año.

¿Cómo sintetizaría entonces lo que deberíamos esperar en términos de política económica? Continuidad con reacción frente a las restricciones. Continuidad porque no cambiará el ADN K, ni su modo de hacer política. Las intervenciones en los mercados continuarán, aunque Guillermo  Moreno deje la Secretaría de Comercio. Continuarán las decisiones discrecionales sobre restricciones a las importaciones, controles de precios, utilización de subsidios. Continuará la lógica de gestionar las variables económicas “a la fuerza”, como ocurre con las presiones de AFIP para desincentivar la compra minorista de dólares. Pero reacción frente a las restricciones, porque ya no será viable una inflación del 24%, ni un déficit fiscal difícil de financiar, ni una expansión monetaria de casi el 40%, como ocurrió en el último año.

Ya hay señales al respecto. La primera fue la mención de la propia Cristina, hace algunas semanas, sobre la necesidad de moderar los ajustes salariales del año próximo. La segunda, la información que trascendió a comienzos de la semana pasada sobre un plan de aumento gradual de tarifas eléctricas para reducir gradualmente los subsidios a la energía, dando cuenta además de los errores de diseño que tuvo el intento de un par de años atrás. Y la tercera, la nota que mencionó Pablo sobre un probable esquema de reducción de gasto público durante el próximo año.

Creo que ninguno de estos cambios es fruto de una repentina convicción de ortodoxia económica para desandar el camino seguido hasta ahora. Creo que estos cambios, de producirse, serán fruto de las nuevas restricciones económicas. Nuestra suerte dependerá de con qué pericia el Gobierno diseñe y ejecute esos cambios. Pero a eso lo dejamos para próximos posts.

5 claves para comprender la economía que se viene

Como detallé en la reunión de la semana pasada del Ciclo de Coyuntura Económica de Punto a Punto, creo que hay 5 claves a tener en cuenta para comprender la economía que se viene:

1.- Dólar hasta las elecciones y después.

El BCRA va a planchar el dólar usando reservas, contratos a futuro y tasas de interés. Recién cuando comience a ceder la fuga de capitales, comenzará a depreciarlo hasta alcanzar un 15 ó 18% de depreciación hasta fines de 2012.

2.- Competitividad cambiaria.

Si Brasil sigue depreciando su moneda, caerá nuestra competitividad cambiaria mientras depreciemos menos que ellos, pero la recuperaremos gradualmente cuando Brasil comience a apreciar nuevamente, y nosotros sigamos depreciando. Preveo algo similar a lo que ocurrió en 2008 y 2009. Habrá que aguantar algunos meses de baja competitividad.

3.- Inflación.

El Gobierno ya no puede tener fácilmente una inflación del 24%. Tendrá que bajarla, para lo cual tendrá que bajar la emisión monetaria y acordar subas salariales por debajo del 20%. Si no lo logra, la pérdida de competitividad será difícil de recuperar, aun cuando Brasil volviera al tipo de cambio de julio. Creo que hay chances de que el Gobierno reaccione ante las nuevas restricciones que enfrenta.

4.- Actividad económica.

La economía está creciendo menos (cerrará con un crecimiento máximo del 6% este año), pero hay chances de que el consumo amortigüe un poco las menores exportaciones. Todavía no hay ninguna señal de caída del consumo. Ventas de shoppings, supermercados y comercios en general siguieron mostrando buen crecimiento durante agosto. El primer dato relativo a septiembre, las ventas de comercios minoristas de CAME, mostró un crecimiento del 6.1% interanual en volúmenes. No hay signos de freno en el consumo.

5.- Rumbo de la política económica.

Un giro de CFK a la derecha imposible. Hasta la oposición reconoce que ganó 50% a 12% por el bolsillo de los votantes, y varios premios Nobel aconsejan la solución Argentina para Grecia. Aunque no estoy de acuerdo con esto último, es claro que CFK está convencida de que está haciendo las cosas bien. ¿Justo ahora haría un giro? Pero las restricciones que comienza a tener hacen menos probable una “chavización”. Creo que veremos más de lo mismo, aunque con alguna reacción frente a las restricciones, como algo de moderación salarial, algo de moderación monetaria, algo de moderación en el gasto. No implica un ajuste, sino “surfear” sobre la inflación para moderar algunas variables licuándolas. Pero seguiremos viendo la misma lógica intervencionista que ya hemos visto, aunque sin el margen que venía teniendo el gobierno para hacer cualquier cosa sin que la economía explotara.

Esto último es importante. Creo que se acabó la economía resistente a casi cualquier desatino económico. Ahora hay restricciones que el Gobierno tendrá que enfrentar. Y tendremos que seguir atentamente las señales que dé al respecto. Ya dio una: el plan que trascendió de reducción gradual de subsidios a la energía eléctrica. Ya dio otra: la reducción en la cantidad de dinero durante septiembre, consistente con la necesidad de menor inflación. Habrá que ver qué señales da con respecto a las negociaciones salariales del año próximo.

5 errores al analizar las perspectivas económicas

Como he sostenido insistentemente durante las últimas semanas, y como desarrollé en la reunión de la semana pasada del Ciclo de Coyuntura Económica de Punto a Punto, tengo una visión diferente a la de la mayoría de los economistas que he escuchado o leído en estos días. Creo que hay 5 errores que se están cometiendo al analizar las perspectivas económicas. Ellos son:

1.- “Argentina tiene que seguir el ritmo de devaluación de Brasil”.

En 2008, luego de la caída de Lehman Brothers, Brasil dejó subir el tipo de cambio de 1.60 en agosto a 2.40 en diciembre. Y luego lo bajó, esta volver a 1.60 ¿Alguien cree que Argentina puede depreciar su moneda 50% en sólo cuatro meses, para luego apreciarla? Argentina está condenada al gradualismo cambiario. Argentina tiene que hacer, y está haciendo, lo que hizo en 2008: depreciar gradualmente mientras Brasil deprecia fuertemente, pero continuar depreciando mientras Brasil vuelve a apreciar su moneda. Es fácil decirlo y difícil hacerlo, pero el BCRA lo hizo en 2008 y 2009 y funcionó. Con esa estrategia, a fines de 2009 Argentina había recuperado la competitividad cambiaria previa a aquella crisis.

2.- “Argentina tiene que devaluar en lugar de depreciar gradualmente”.

El argumento es: si vas a dejar subir el tipo de cambio, hacelo de una sola vez, para generar expectativas de estabilidad cambiaria que desalienten la compra de dólares y la suba de tasas de interés. No estoy de acuerdo, porque si Argentina devalúa, al otro día todo el mundo estará esperando la siguiente devaluación, manteniendo la demanda de dólares y subiendo las tasas de interés. Creo que es viable subir gradualmente el tipo de cambio, a tal punto que Argentina ya lo hizo en 2008 y 2009 y funcionó.

3.- “Estamos llegando al 1 a 1”.

Lo están repitiendo algunos economistas, pero están equivocados. La competitividad cambiaria contra Brasil es ahora, incluso luego de la depreciación brasileña del último mes, del doble que en 2001. Algo similar ocurre contra la mayoría de las monedas relevantes para Argentina. Obviamente no ocurre lo mismo frente a Estados Unidos, con quien sí hemos perdido competitividad cambiaria, y estamos cerca del 1 a 1. Por eso es tan barato viajar a Miami. Pero no es la situación de toda la economía. No tenemos la competitividad cambiaria súper alta de 2007, pero todavía estamos muy por encima de 2001.

4.- “La salida de capitales continuará durante 2012”.

Muchos economistas se sorprenden porque, habiéndose despejado el panorama electoral con las primarias del 14 de Agosto, la fuga de capitales se profundizó, concluyendo entonces que la fuga es por temor a Cristina, con lo cual seguirá profundizándose en los próximos meses, e incluso durante 2012. Mi opinión es que lo que profundizó la salida de capitales no es el resultado de la elección, sino el hecho de que desde agosto se profundizó la crisis internacional. Si el ahorrista ve que el mundo se complicó, que puede caer el precio de la soja y que encima Brasil devalúa, compra dólares previendo una posible devaluación luego de la elección (no antes porque, aún con resultado cantado, todavía estamos en campaña, y si hay devaluación será después de la elección). Pero cuando vayan pasando los días posteriores a la elección y no haya devaluación, la fuga de capitales comenzará a revertirse. Salvo que el mundo se complique demasiado, o que el gobierno embarre todo con mayores controles a la compra de dólares.

5.- “Es posible generar reservas excedentes con sólo depreciar”.

El análisis es: el gobierno sólo puede tomar las reservas excedentes, es decir, las reservas que exceden la cobertura de la base monetaria. Por lo tanto, depreciando 15% durante el año próximo aumenta 15% el valor en pesos de las reservas, pudiendo usar este excedente. Pero se olvidan que la base monetaria ha estado aumentando casi al 40% anual. Más que reservas excedentes, tendrían que devolver reservas, porque habría faltante. La clave no está en la depreciación (que de todos modos ocurrirá) sino en la emisión monetaria, que tendrá que bajar durante el año próximo, de lo contrario no podrán generar reservas excedentes.

Los primeros 4 errores implican prever un escenario demasiado pesimista. El quinto error, en cambio, implica subestimar el esfuerzo que tiene que hacer el BCRA para liberar reservas para pago de deuda. En conjunto, agregan confusión en un contexto económico complejo.