¿Cuánto tendrá que devaluar el próximo Gobierno?

Esta es probablemente la pregunta económica que más escucharemos durante los próximos 10 meses. Cuál debería ser la magnitud de la devaluación determinará en parte cuánto querrá devaluar el próximo Gobierno. Y las expectativas sobre cuánto querrá devaluar el próximo Gobierno determinarán cuál será la magnitud de la fuga de capitales que puede producirse durante los meses previos a la elección presidencial. Y esto influirá sobre las tasas de interés, el consumo y la actividad económica. Por todo esto, se trata de una pregunta muy relevante.

El primer paso para responder esta pregunta es analizar cómo está la competitividad cambiaria, y cómo ha evolucionado en los últimos años. El siguiente gráfico muestra el tipo de cambio real con Brasil (combinación de tipo de cambio nominal con Brasil con inflación en Brasil e inflación en Argentina) presentado de un modo no tradicional. Los datos están presentados de tal modo que en cada mes podemos ver cuál debería ser hoy el tipo de cambio para alcanzar la competitividad cambiaria del mes en cuestión. Por ejemplo, para noviembre de 2007 este indicador es igual a $ 5. Esto significa que hoy el tipo de cambio debería ser de $ 5 por dólar para que la competitividad cambiaria contra Brasil alcanzara el nivel que tenía en noviembre de 2007. Y para diciembre de 2001, este indicador es igual a $ 2. Esto significa que, para alcanzar la muy baja competitividad cambiaria de ese mes, el tipo de cambio hoy tendría que bajar a $ 2.

El promedio de esta variable para el año 2006, un año de tipo de cambio real muy alto con Brasil, es de $ 4.80 por dólar. Esto significa que, con los precios actuales en Argentina y en Brasil, hoy el tipo de cambio tendría que ser de $ 4.80 por dólar para alcanzar la competitividad del año 2006. Esto implicaría una devaluación del 20%.

Se trata de una devaluación importante, aunque seguramente no será necesario recuperar un nivel de competitividad tan alto como el de 2006. Es decir, con 10% o 15% de devaluación volveríamos a tener un tipo de cambio alto. Pero el problema es que esta variable seguramente irá aumentando por efecto de la mayor inflación en Argentina con respecto a Brasil. Con inflación de 25% anual en Argentina y de poco más del 5% en Brasil, hay 20 puntos de diferencial de inflación a compensar con depreciación acá, apreciación en Brasil o una combinación de ambas. Con que Brasil aprecie 5% y nosotros depreciemos 5% (pasando a $ 4.20), la pérdida de competitividad este año sería de sólo 10%, con lo cual el próximo Gobierno arrancaría con una necesidad de devaluación de entre 20% y 25%. Y esta necesidad de devaluación aumentaría si aumenta la inflación local y/o si devaluamos menos del 5% hasta las elecciones y/o si Brasil impide que se aprecie su moneda o, peor, logra depreciarla.

Cada año, el modelo económico relevante para analizar las perspectivas económicas debería ser diferente, no porque cambien las leyes de funcionamiento de la economía, sino porque en distintos momentos, distintos fenómenos tienen diferente importancia. En los 80 había que estar atentos al déficit fiscal, que determinaba la inflación e impactaba fuertemente sobre el resto de la economía; en 2001 teníamos que estar atentos al riesgo país, ya que cuando aumentaba, aumentaban las tasas de interés y se frenaba la economía; en 2002 teníamos que estar atentos al goteo de depósitos del “corralón”, porque determinaba cuánto tenía que emitir el BCRA para prestarle a los bancos. Este año tendremos que estar muy atentos a la competitividad cambiaria, para tratar de anticipar qué movimiento de tipo de cambio hará el próximo Gobierno.

La falacia de la inflación por expectativas

Hoy publica La Voz del Interior la columna de un economista que plantea que es acertada la disposición de Moreno de pedirle explicaciones metodológicas a las consultoras privadas que miden la inflación. Argumenta que las consultoras que miden inflación generan expectativas inflacionarias que luego se convalidan, con lo cual se trata de una actividad que debería ser regulada, como ocurre con las regulaciones a industrias contaminantes, controles de velocidad o estándares para obras en construcción.

En esa columna, el autor propone el ejercicio de imaginar un Gobierno que pretende una inflación del 3% e imaginar que se filtra un informe de una consultora privada que predice 10% de inflación. Supone que la publicación de ese informe puede hacer que las expectativas de inflación suban al 10%, produciendo un incremento de salarios por encima de la inflación, lo que genera una recesión, a menos que el gobierno emita dinero suficiente para que la inflación sea del 10%, convalidando así las expectativas generadas por este supuesto informe. Llega así a la hipótesis de expectativas auto cumplidas: el informe genera expectativas de inflación del 10% y finalmente se produce una inflación del 10%. El argumento parece bueno, pero . . . las expectativas de mercado no se generan de ese modo. No es razonable suponer que la inflación salta del 3% al 10% sólo porque “se filtra en la prensa la estimación de una consultora privada”.

De entrada el autor mezcla dos cosas bien diferentes: hace referencia a la medida dispuesta por Moreno para que las consultoras que miden la inflación le digan cómo lo hacen, pero centra todo su argumento sobre la generación de pronósticos sobre inflación. Son dos cosas totalmente distintas. Si su argumento fuera correcto, debería regularse la actividad de realización de pronósticos económicos, pero no la actividad de generación de estadísticas económicas. Pero su argumento no es correcto.

Es una exageración equiparar la actividad de consultores económicos a actividades reguladas por el Estado, argumentando que los consultores económicos producen con sus pronósticos un perjuicio social al generar expectativas auto cumplidas. Uno de los más reconocidos e influyentes consultores económicos de Argentina pronosticó en 2002 un dólar a $ 10, y el dólar cerró ese año a $ 3.36. Nada más lejos de una profecía autocumplida. Ni hablar de la hiperinflación que ocurriría al salir de la Convertibilidad, según predijo hasta el cansancio un reconocido profesor del CEMA, o la recesión que un conocido economista con columnas en La Nación viene anunciando sin éxito desde hace tiempo (sigue pronosticando un “tsunami económico” que, por supuesto, nunca llega). Ninguno de estos pronósticos se auto cumplió. Parece que los pronósticos auto cumplidos a que hace referencia el autor de la columna son menos frecuentes de lo que él cree.

A esta exageración, el autor trata de sustentarla con un ejemplo que lamentablemente no se condice con la realidad que pretende explicar. Supone un Gobierno que no quiere generar inflación, y un público que tiene expectativas injustificadas. Por el contrario, en Argentina 2011 hay un Gobierno que genera inflación, intenta ocultarla y pierde credibilidad al incumplir el Programa Monetario del BCRA. El supuesto de que el Gobierno no genera expectativas inflacionarias y sí lo hacen las consultoras privadas no se condice con lo que está ocurriendo.

Más irreal aún en este ejemplo es el supuesto de que la simple filtración de un informe de una consultora dispara expectativas inflacionarias. El mundo no funciona así. Ninguna consultora tiene ese poder de influencia. Ningún país tiene inflación de dos dígitos simplemente porque a una consultora se le ocurrió difundir un pronóstico equivocado.

Lo paradójico es que el autor plantea esta hipótesis de consultoras privadas generando profecías auto cumplidas de inflación justo cuando la evidencia muestra que esto no está ocurriendo. En efecto, las expectativas inflacionarias han estado por encima del 30% durante 2010 según el indicador que elabora la Universidad Torcuato Di Tella, pero ninguna consultora privada ha estimado una inflación mayor al 26%. Si las consultoras privadas estuvieran traccionando las expectativas inflacionarias, sus estimaciones deberían ser mayores a estas expectativas. Pero ocurre exactamente lo contrario.

Pongamos a las expectativas inflacionarias en su lugar. Son un factor muy importante en el proceso de inercia inflacionaria, pero no un factor generador de inflación (ver el post “Para qué sirve un pacto social”). Y si fuera cierto lo que plantea el autor de la columna cuando dice que “es deber del Gobierno controlar cómo se generan las expectativas”, el Gobierno debería comenzar por restablecer la credibilidad de los indicadores de inflación, plantear una política seria de estabilización y cumplir con los Programas Monetarios del BCRA. Con el Gobierno haciendo lo contrario, es insólito pensar que quienes generan expectativas inflacionarias son las consultoras que tratan de medir la inflación. Y es paradójico que quien dispone regulaciones para la actividad de medición de inflación es el mismo funcionario que hizo viable este negocio.

El difícil arte de los pronósticos económicos

Los economistas tenemos una inmerecida presunción de habilidad predictiva. En cualquier reunión social, ante la presencia de un economista, son inevitables preguntas como ¿qué va a pasar con el dólar? Por supuesto, quienes hacen ese tipo de preguntas generalmente se quedan sin una respuesta satisfactoria. Después de todo, no es frecuente conocer economistas millonarios, como debería ocurrir frecuentemente si efectivamente pudiéramos predecir la evolución del dólar, u otras variables económicas, con el nivel de precisión esperado.

Es cierto que John Maynard Keynes hizo una considerable fortuna invirtiendo exitosamente en la Bolsa, pero antes tuvo que ser rescatado por su padre luego del Crack del 29, que lo tomó por sorpresa. Peor le fue a Irving Fisher, reconocido economista de la década del 20 que pensó días antes del inicio de la Gran Depresión de los 30 que los índices bursátiles habían alcanzado un nuevo piso, a partir del cual continuarían subiendo, y perdió así todo su patrimonio familiar. Para Xavier Sala-i-Martin, el reconocido profesor de la Universidad de Columbia, los economistas puestos a pronosticar son como “un señor que conduce un coche con el parabrisas pintado de negro y que intenta predecir el trazado de la carretera que tiene delante a base de mirar por el retrovisor: mientras la carretera es recta todo va bien, pero a la primera curva el coche se va directo a la cuneta”.

De todos modos, creo que hay ciertas tendencias que permiten anticiparse a algunos fenómenos económicos con cierta precisión, generando pronósticos sujetos a las limitaciones apuntadas por Sala-i-Martin pero aún así útiles para tomar decisiones. Aquí van ejemplos de pronósticos realizados en el transcurso de 2010 en algunos informes que dirijo, y en posts en este blog, contrastados con lo que efectivamente ocurrió:

1.- Actividad económica. 2010 cerró con un crecimiento de 8.2% (OJF).

“La caída y recuperación de 2009 replica casi exactamente la caída y recuperación que se observó en el Efecto Tequila de 1995. Si la actual recuperación continuara imitando aquella recuperación, 2010 podría cerrar con un crecimiento de más del 7%, cifra considerada imposible tan sólo unos meses atrás”.

Informe Industrial – Febrero de 2010

“Esta recuperación es acelerada y similar a la observada durante la salida de la recesión del Tequila en 1995, cuando la economía creció cerca de un 7.5% durante los primeros nueve meses de recuperación. Se trata de una recuperación muy acelerada, ya que implica que, de continuar este ritmo de recuperación durante el resto del año, el crecimiento puede superar el 8%”.

Informe Industrial – Marzo de 2010

“En este contexto de fuerte recuperación de la actividad económica, la mayoría de los economistas pronostica para 2010 un crecimiento de entre 3% y 4%. Es altamente probable que estos pronósticos se queden cortos, ya que el nivel actual de actividad económica (con datos hasta febrero) implica que, con sólo mantenerlo durante el resto del año, alcanzaría un crecimiento del 4.4%. En este contexto, suponer un crecimiento menor al 4.4% implica suponer que la actividad económica caerá en los próximos meses, algo poco probable en el actual contexto de mejora de la situación internacional, buenos precios de commodities, elevada cosecha, alto crecimiento en Brasil y posibilidad de recuperación de actividad económica sin inversiones dada la capacidad productiva existente”.

Informe Industrial – Marzo de 2010

“De esta forma, la economía crecerá este año entre un 4.4% y un 8%. El piso está dado por el nivel actual de actividad económica; el techo por la continuidad del ritmo actual de recuperación”.

Informe Industrial – Marzo de 2010

“Tampoco es probable que esta recuperación se frene por eventuales “cuellos de botella” generados por insuficientes inversiones.

Informe Industrial – Marzo de 2010

“Dado el nivel de actividad alcanzado en junio, con sólo mantener este nivel durante el segundo semestre, el año cerraría un 7.7% por encima del promedio de 2009. Y, en caso de continuar el acelerado ritmo de crecimiento de la actividad económica, el año cerraría un 9.7% por encima de 2009. Estos son el piso (7.7%) y techo (9.7%) del crecimiento de 2010, muy por encima de las previsiones de la mayoría de los economistas”.

Observatorio de la Actividad Industrial – Julio de 2010

“Ante la preocupación de muchos analistas sobre la posibilidad de que este ritmo de expansión económica se frene durante este semestre por cuellos de botella en la producción, los números indican que todavía hay margen para crecer sin nuevas inversiones”.

Observatorio de la Actividad Industrial – Julio de 2010

2.- Actividad industrial. 2010 cerró con un crecimiento de 10.5% (OJF).

“El piso de la recuperación industrial es del 8.6%, con un techo del 12.6%”.

Informe Industrial – Marzo de 2010

“Las proyecciones para la industria en general y para algunos rubros en particular permiten concluir que, en el corto plazo, la recuperación industrial no está en riesgo por restricciones de capacidad de producción”.

Informe Industrial – Marzo de 2010

“Algo similar ocurre con la actividad industrial. Con sólo mantenerse el nivel actual de producción industrial durante todo el semestre, el crecimiento industrial de 2010 sería del 9.4%. Si continuara el ritmo actual de crecimiento industrial, el crecimiento anual podría alcanzar el 11.8%. Estos son el piso (9.4%) y techo (11.8%) del crecimiento industrial 2010”.

Observatorio de la Actividad Industrial – Julio de 2010

3.- Inflación. 2010 cerró con una inflación del 25.1% (Anticipo de Buenos Aires City).

“La inflación continúa en niveles elevados, por encima del 20% anual, pero ha experimentado una fuerte desaceleración desde el pico de febrero, cuando alcanzó un nivel mensual anualizado del 43.6%. En junio llegó al 21%. De continuar la inflación en el nivel de junio durante todo el segundo semestre, el año cerraría con una inflación del 24%”.

Observatorio de la Actividad Industrial – Julio de 2010

En síntesis, no sabemos qué ocurrirá con la inflación. Pero un poco de aritmética inflacionaria indica que para que cierre por debajo del 23% sería necesaria una desaceleración del ritmo inflacionario durante lo que queda del año, y para que cierre por encima del 25% tendría que aumentar en más de un tercio el ritmo inflacionario. Entre 23% y 25% es entonces el rango más probable”.

Post “Un poco de aritmética inflacionaria”, 13 de octubre de 2010.

Aún cuando el repaso de los informes y posts del año pasado muestran una previsión acertada de lo que luego ocurrió con la actividad económica, la actividad industrial y la inflación, no deberíamos confiar demasiado en los pronósticos que hagamos para 2011. Después de todo, como alguna vez dijo John Kenneth Galbraith, “los pronósticos (económicos) son intrínsecamente poco fiables. Si no lo fueran, sus responsables jamás los transmitirían al público. Ello representaría un acto de generosidad inconcebible, ya que si se guardaran para uso exclusivo de las personas o de las organizaciones que los elaboran, los beneficios resultantes darían una acumulación de riqueza casi infinita”.

Una recuperación anunciada

Hace poco leí a Nouriel Roubini mencionado un viejo refrán que dice que la historia no se repite, pero a veces rima. El siguiente gráfico muestra una rima impresionante: la caída y recuperación de la recesión de 2008-2009 es casi idéntica a la caída y recuperación que siguió al efecto Tequila, en 1995:

Si bien es muy frecuente que los pronósticos económicos basados en tendencias pasadas terminen siendo erróneos, ya que las tendencias pueden cambiar, a veces sirven para anticipar fenómenos económicos. El Informe Industrial de febrero de 2010 (¡hace casi un año!), elaborado por MKT para la UIC, anticipó el crecimiento de 2010 cuando casi nadie preveía más de un 4% de crecimiento, en parte identificando, en aquel momento, que el patrón de recuperación que se observaba desde el piso de la recesión, en mayo de 2009, era muy similar al patrón de salida de la recesión del Tequila. En este link puede leerse la edición de febrero de 2010 del Informe Industrial. Casi un año después, es asombroso el curso que siguió la actividad económica durante los meses siguientes, replicando casi a la perfección lo ocurrido 15 años atrás.

Ahora será un poco más difícil encontrar un patrón de crecimiento que permita anticipar lo que ocurrirá durante 2011. Mientras buscamos en las series estadísticas de actividad económica, al menos sí tenemos un indicio de que hasta mitad de año es poco probable que la economía entre en una recesión. Al menos eso indica el Índice Líder de Actividad Económica que elabora la Universidad Torcuato Di Tela. Se trata de un índice, conformado por un conjunto de series económicas y financieras, cuyos puntos de quiebre anticipan lo que ocurrirá con la actividad económica. Es decir, cuando deja de bajar y comienza a subir, anticipa el fin de una recesión; cuando deja de subir y comienza a bajar, anticipa el inicio de una recesión. Hasta el último dato disponible, de noviembre, el Índice Líder no ha parado de subir, indicando una muy baja probabilidad de recesión en los próximos meses.

Buen piso de crecimiento para 2011

Esta semana se publicó el dato de diciembre del Índice General de Actividad (IGA) de Orlando Ferreres, el indicador más utilizado de actividad económica desde que perdió credibilidad el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) de INDEC. Varios puntos interesantes para analizar:

1.- En el post “Matemática, ¿estás ahí?” del mes de octubre decíamos: “Descartando entonces nuevas caídas de actividad como la observada en julio (por las restricciones energéticas), 8.4% a 10.2% es el rango más probable a fin de año (diciembre 2010 comparado con diciembre 2009)”. Diciembre cerró 9.1% por encima del nivel de 2009. Prácticamente en el centro del rango que dimos en aquel momento.

2.- En el mismo post, argumentábamos por qué estaban equivocados los economistas que pronosticaban menores tasas interanuales de crecimiento durante el segundo semestre. Y el año cerró con tasas de crecimiento por encima del 9%, con un promedio de tasas interanuales de crecimiento durante el segundo semestre de 8.2%, mayor que el 8% de promedio durante el primer semestre. Lo asombroso es la cantidad de economistas que repitió hasta el cansancio que las tasas interanuales serían menores durante el segundo semestre como consecuencia de la mayor base de comparación que implicaba comparar con el segundo semestre de 2009, dejando mal parada a una profesión que se precia de su rigor matemático.

3.- En el post “¿Otra vez nos salva el viento de cola?”, frente al menor dinamismo de la economía que se observó entre mayo y octubre, argumentamos que “es probable que durante los próximos meses la actividad económica vuelva a mostrar una tendencia creciente, dado que justo en los últimos meses del período analizado, el contexto internacional mejoró sustancialmente, con subas de índices bursátiles, debilitamiento del dólar y apreciación de las materias primas”. El último bimestre cerró con tasas de crecimiento interanual de más del 9%.

Arriesguemos algo ahora para 2011.

1.- La actividad económica cerró 2010 en un nivel lo suficientemente alto como para asegurar durante 2011 un crecimiento del 2.7%. Este es el famoso “arrastre estadístico”: si descartamos caídas de la actividad económica durante 2011 (es decir, si suponemos que la economía sigue creciendo, o en el peor de los casos se estanca, pero no cae), el piso del crecimiento durante 2011 será del 2.7%. Este es el porcentaje de crecimiento anual con que cerraría 2011 con sólo mantener durante todo el año el nivel alcanzado en diciembre de 2010. No es un mal número para arrancar el año.

2.- Si suponemos que la actividad económica crecerá este año a un ritmo menor que el año pasado, podríamos hacer el ejercicio de suponer que el ritmo de crecimiento de 2010 (0.7% mensual en promedio) se reduce a la mitad durante 2011 (0.35% mensual). Si esto ocurriera, el año cerraría con un crecimiento del 5%. Puesto en otros términos: aún cuando el ritmo de crecimiento se redujera a la mitad este año, igual alcanzaríamos un crecimiento aceptable, del 5%. Para crecer menos del 5%, la tasa de crecimiento promedio debería caer más de la mitad, algo que, con la información disponible en enero de 2011, parece demasiado pesimista.

Conclusión: es altamente probable que el crecimiento económico este año se ubique entre el 2.7% y el 5%. Si el contexto internacional sigue acompañando, y no se produce una fuerte fuga de capitales en los meses previos a la elección presidencial, es probable que superemos la tasa del 5%.

El BCRA se esfuerza por generar inflación

La actual gestión del BCRA está mostrando lo que parece un esfuerzo consistente por generar inflación:

1.- El incumplimiento de las metas monetarias de 2010 resta credibilidad a las metas de 2011, justo un año electoral en el cual es mayor el incentivo a acelerar la emisión monetaria.

2.- La omisión en el Programa Monetario 2011 de las metas trimestrales para el M2 privado induce a pensar que el BCRA está previendo una emisión monetaria bastante alta hasta las elecciones. Estableciendo sólo una meta para el último trimestre, un incumplimiento del Programa Monetario por alta emisión recién se verá oficialmente a final de año, cuando ya hayan pasado las elecciones.

3.- Producto de los problemas con la impresión y distribución de billetes de las últimas semanas, el BCRA está pensando mecanismos para inducir un menor uso del efectivo. Por ejemplo, junto con la AFIP, está diseñando una norma que obligue a los comercios a recibir tarjetas de crédito y débito.

Los dos primeros puntos (incumplimiento de metas 2010 y omisión de metas trimestrales para 2011) pueden inducir más presiones inflacionarias vía expectativas de mayor inflación. Y el tercer punto (inducción de menor uso de efectivo), de producirse y resultar efectivo, reducirá la demanda de dinero, generando más presión inflacionaria dada una emisión monetaria que no está “calibrada” por el BCRA para seguir de cerca a la demanda de dinero sino determinada por los excedentes de dólares que compra para evitar que baje el tipo de cambio y por las transferencias de utilidades y adelantos transitorios al Tesoro.

Esto último merece un análisis más detallado. Se trata de algo muy importante que nadie está mencionando. La inflación no se genera por el hecho de emitir dinero. Se genera por el hecho de emitir más dinero que el demandado por el mercado. Por lo tanto, la inflación no depende sólo de lo que ocurre con la oferta de dinero, sino también de lo que ocurre con la demanda de dinero. Cuando la demanda de dinero sube, es posible emitir dinero (para comprar dólares y/o para prestarle al Gobierno) sin generar inflación: si lo que emite el BCRA es demandado por el mercado, y queda en los bolsillos de las familias y las cajas de las empresas, no se produce desequilibrio monetario y, por lo tanto, no se produce inflación. Es lo que ocurrió durante 2003 y parte de 2004, y que ya hemos analizado en posts anteriores (ver “La inflación y una realidad que se repite”).

Por el contrario, si la demanda de dinero cae, para un determinado aumento de la oferta monetaria, el desequilibrio entre oferta y demanda de dinero (exceso de dinero) aumenta, y por lo tanto aumentan las presiones inflacionarias. Es lo que ocurriría si son efectivas las medidas para reducir el uso de efectivo: aumentarían las presiones inflacionarias ya que la emisión para comprar dólares y para prestarle al Tesoro, que depende de los excedentes de dólares y de las decisiones políticas vinculadas al gasto público pero no de la demanda de dinero, aumentaría su brecha por sobre la demanda de dinero.

El ritmo con el cual vayan haciéndose efectivas estas medidas marcará los tiempos de la aceleración inflacionaria que puede producirse este año. En el segundo y tercer trimestre seguramente confluirán dos fenómenos que pueden acelerar la inflación: el mayor ritmo de emisión monetaria pre-electoral (el BCRA ya “abrió el paraguas” eliminando las metas trimestrales) y la menor demanda de dinero por impacto de medidas para incentivar un menor uso de efectivo, aunque parte puede compensarse con una eventual fuga de capitales durante los meses previos a la elección, que reduciría el excedente de dólares y, por lo tanto, las necesidades de emisión para sostener el tipo de cambio.

Veremos con qué intensidad se combinan estos tres factores. De ellos depende en gran medida lo que ocurra con la inflación.

Sofismas monetarios

Como mencioné en un post previo (ver “Triple aplazo para Marcó del Pont”), el BCRA incumplió durante 2010 el Programa Monetario, aún cuando tres meses antes del cierre del año lo había modificado para hacer más fácil su cumplimiento. Una de las explicaciones que dio Marcó del Pont es que este incumplimiento debería interpretarse como algo positivo ya que fue provocado por un aumento del crédito. Puede parecer un buen argumento, pero se trata de un sofisma. El razonamiento es falaz por al menos dos motivos.

El primero es que aún cuando el crédito esté aumentando, el incumplimiento del Programa Monetario implica que la política monetaria fue más expansiva de lo previsto, cuando lo previsto ya implicaba una fuerte expansión monetaria en un contexto inflacionario. Es decir, la política monetaria está sumando presiones inflacionarias, independientemente de si aumenta o no el crédito.

El segundo motivo es que la afirmación de Marcó del Pont induce a pensar que el agregado monetario M2 (circulación monetaria más depósitos en cuentas corrientes y cajas de ahorro), que se expandió por encima del límite impuesto por el Programa Monetario, se expandió por aumento de crédito y no por emisión monetaria. Para comprender esto es necesario comprender el concepto de multiplicador monetario, y la mejor forma es mediante un simple ejemplo. El BCRA emite $ 100. Quien lo recibe (individuo A) se queda con $ 50 en su bolsillo y deposita los otros $ 50. El banco se queda con $ 20 y presta $ 30 al individuo B. El dinero en circulación aumentó en $ 100 (los $ 50 que tiene en su bolsillo el individuo A más los $ 20 que quedaron en las cajas del banco más los $ 30 que tiene en su bolsillo el individuo B). Pero los depósitos aumentaron en $ 50 (los $ 50 que depositó el individuo A). Por lo tanto, la Base Monetaria aumentó en $ 100 y el agregado monetario M2 aumentó en $ 150. Esto es el efecto del multiplicador monetario: por cada peso emitido el agregado monetario M2 aumenta en un monto mayor. Hay creación primaria de dinero (la emisión del BCRA) y creación secundaria de dinero (la “creación” de depósitos).

El argumento de Marcó del Pont da a entender que M2 se pasó del límite por creación secundaria de dinero, lo cual quitaría un poco de responsabilidad al BCRA (aunque justamente está para regular los agregados monetarios, aún cuando parte de sus movimientos se deban a creación secundaria de dinero). El problema es que esto no es cierto. El multiplicador monetario, lejos de aumentar durante el último año, se redujo. En diciembre de 2009, por cada peso en que había aumentado la Base Monetaria durante los 12 meses previos, M2 había aumentado en 2.6 pesos; en noviembre de 2010 esta relación ya no era de 2.6 veces sino de 1.5 veces. Con un menor multiplicador monetario es más fácil, no más difícil, cumplir los límites que impone el Programa Monetario. El incumplimiento no se debió a un aumento del crédito, como argumenta Marcó del Pont, sino a la fuerte emisión monetaria, que no muestra señales de detenerse.

Triple aplazo para Marcó del Pont

Mercedes Marcó del Pont no contaba con las mejores credenciales para el cargo que asumió a comienzos de 2010, la presidencia del Banco Central. Y, a pesar de que su cargo implica cumplir con la Carta Orgánica del BCRA que establece que “es misión primaria y fundamental del Banco Central de la República Argentina preservar el valor de la moneda”, siempre planteó que su gestión estaría enfocada a otros objetivos, como si fuera su atribución elegir los objetivos de la institución. De esta forma, sus antecedentes y su discurso no auguraban un buen desempeño en su nueva función.

Sus acciones posteriores fueron consecuentes con estos augurios. En los últimos días ha quedado en evidencia su pobre desempeño al frente del BCRA, que la hacen merecedora de un triple aplazo.

1.- Primer aplazo: incumplió el Programa Monetario 2010. Para ponerlo en términos simples, el BCRA emitió más dinero del que permitía el Programa Monetario. Si bien cumplió la meta de M2 total (dinero en circulación más depósitos a la vista y en caja de ahorro), esto es relativamente fácil de lograr mediante el artilugio de pasar depósitos del sector público en cuenta corriente a plazos fijos, para reducir el monto de M2 al final del año. Como no puede operarse del mismo modo sobre el M2 privado (es decir, el agregado monetario que excluye los depósitos del sector público), sobrepasó el límite permitido para esta variable. Lo paradójico es que cubriéndose de un seguro incumplimiento, pocos meses antes había modificado el Programa Monetario 2010, aumentando el límite de emisión monetaria. Ni así logró cumplirlo, y curiosamente justificó este incumplimiento diciendo “que nos hayamos excedido en 2.5 puntos porcentuales en el nivel de M2 privado me tiene sin cuidado, ya que fuimos nosotros los que fijamos esa pauta”. ¿Es que acaso si es ella quien fija las pautas del Programa Monetario, deberíamos tomarlas como letra muerta? Esto es grave porque la autoridad monetaria pierde así credibilidad. ¿Quién creerá a partir de ahora los objetivos que fije el BCRA? El mundo ha aprendido durante las últimas décadas cómo evitar la inflación, y una de las claves es fortalecer la credibilidad de las autoridades monetarias, lo contrario de lo que hace Marcó del Pont.

2.- Segundo aplazo: presentó un Programa Monetario 2011 inconsistente. En la modificación de septiembre, cuando aumentó los límites de emisión monetaria, la justificación fue que, dado que la economía estaba creciendo más de lo previsto originalmente (algo que efectivamente era así), esto generaba una mayor necesidad de dinero, y no aumentar la oferta de dinero en esas condiciones sería recesivo. Si bien esto es discutible, la lógica expuesta en esa oportunidad indicaría que si el crecimiento de la actividad económica en 2011 será menor, como prevé el propio BCRA, la expansión monetaria debería ser menor. Y la eliminación de las pautas trimestrales para el M2 privado (sólo se fijan los límites para el último trimestre de 2011, pero no para los trimestres anteriores) es claramente una previsión de mayor emisión antes de las elecciones. A fin de cuentas, las restricciones para el último trimestre luego se pueden incumplir, como demostró este año.

3.- Tercer aplazo: mostró gran impericia en el manejo de la oferta de efectivo. Los problemas de las últimas semanas para conseguir efectivo son producto de una cadena de malas decisiones. La primera de ellas es la decisión de no diseñar billetes de mayor denominación, como billetes de $ 200 y $ 500. Con alta inflación, como la que hemos tenido en los últimos 5 años, mantener la denominación de los billetes implica que aumenta explosivamente la cantidad de billetes que es necesario imprimir y aumenta también la frecuencia con que es necesario reponer el efectivo en los cajeros, entre otras molestias que generan mayores costos de producción y distribución del efectivo necesario para el funcionamiento de la economía. Si bien la negativa del Gobierno Nacional a imprimir billetes de mayor denominación tiene que ver con evitar que esto sea asociado al fenómeno de la inflación, Marcó del Pont mostró poca creatividad para resolver ese pequeño obstáculo. Como comenté en el post “¿Sobra o falta dinero?”, bastaba con justificar la mayor denominación de los billetes en un fenomenal crecimiento de los salarios (provocado, obviamente por la inflación, pero a esto no era necesario mencionarlo). Esta falta de creatividad se unió a una gran falta de previsión, que hizo que los billetes impresos en Brasil no llegaran a tiempo para la época de mayor utilización de efectivo del año. Y, como es frecuente en sus declaraciones públicas, Marcó del Pont dio una explicación desafortunada: la culpa es de las gestiones anteriores, cuando hace casi un año que está a cargo de la institución, y el problema de la impresión de billetes no es un problema estructural que requiera largos periodos de tiempo para resolverse.

De esta forma, Marcó del Pont llega al final de su primer año de mandato con un rotundo aplazo. Con las presiones políticas que tendrá hasta las elecciones, difícilmente pueda levantar el aplazo este año.