El “efecto billete de $ 500”

En la edición de hoy, La Voz del Interior publica la nota “En el último año, se esfumaron 28.1 millones de billetes de $ 2”, dando cuenta de un fenómeno que viene ocurriendo desde hace más de dos años: la desproporcionada emisión de billetes de $ 100 con relación a la emisión de billetes de menor denominación. Esto es consecuencia, a su vez, de la obstinación del Gobierno Nacional, que se niega a crear billetes de mayor denominación, lo que obliga a concentrar la impresión en los billetes de 100 (de lo contrario, el volumen de billetes impresos sería tan alto, que sería prácticamente inviable su fabricación).

Es claro que esto genera complicaciones para quienes realizan transacciones en efectivo, ya que cada vez es más complicado conseguir el cambio necesario para operaciones pequeñas. En el extremo, de seguir esta tendencia, llegará un momento en el cual será altamente probable que las partes en una transacción se encuentren con que ambas tienen en sus bolsillos sólo billetes de 100.

Pero lo curioso es que esta obstinación está evitando al Gobierno Nacional beneficiarse de un fenómeno económico inadvertido. Lo que hace un año y medio denominé el “efecto billete de 100” (ver posts “¿Querés saber cuál es el truco para emitir dinero al 38% y tener una inflación de sólo el 23%?” y “Por qué, con una emisión de pesos del 35% anual, no aumenta la inflación”). En síntesis, el “efecto billete de 100” funciona del siguiente modo. Si alguien quiere tener $ 120 en su bolsillo, para realizar pequeñas operaciones en efectivo, se verá obligado en general a tener $ 200 en su bolsillo, ya que este es el menor múltiplo de 100 que le permite contar con el efectivo deseado. Es concretamente lo que le ocurrirá si intenta obtener esos $ 120 extrayéndolos de un cajero automático: lo más probable es que el cajero le indique que elija alguna cifra alternativa, múltiplo de 100.

Pero la diferencia entre tener $ 120 en el bolsillo, y tener $ 200 en el bolsillo es un aumento (inadvertido e indeseado) de la demanda transaccional de pesos. Y un aumento de la demanda transaccional de pesos (o la otra cara de la moneda: una menor velocidad de circulación del dinero) permite absorber parte de la emisión de dinero que hace el BCRA, quitándole impacto inflacionario.

Dado, entonces, que esta concentración de los billetes en circulación en billetes de la máxima denominación ($ 100 hasta nuevo aviso) favorece al Gobierno Nacional, que puede emitir mucho dinero para financiar déficit fiscal sin aumentar la inflación, el beneficio sería aún mayor si los cajeros estuvieran llenos de billetes de $ 500. En ese caso, volviendo al ejemplo, alguien que intente extraer $ 120, tendrá que irse con $ 500 en el bolsillo. Un aumento enorme de la demanda transaccional de pesos, que le permitiría al Gobierno Nacional emitir aún más dinero, sin tener que sufrir mayor inflación.

Incluso más. Siguiendo mi análisis del post anterior (“Perspectivas macroeconómicas para 2013”), este “efecto billete de 500” le facilitaría al Gobierno Nacional continuar su estrategia macroeconómica hasta las elecciones legislativas sin que se le dispare la inflación. Y hasta podría justificarlo argumentando que el billete de 500 no es fruto de la inflación, sino de la necesidad de billetes grandes luego de la pesificación forzada de la economía.

Pero mejor no demos ideas, ya que no se trataría de una forma prudente de manejar las políticas fiscales y monetarias.

Por qué, con una emisión de pesos del 35% anual, no aumenta la inflación

Cuando la economía crece, digamos, 5%, la demanda de pesos tiende a aumentar en la misma proporción, ya que necesitamos más dinero para realizar más transacciones. Si el BCRA emite esa cantidad de dinero (la oferta de pesos aumenta 5%), no genera inflación, ya que la mayor oferta de pesos se absorbe con una mayor demanda de pesos. En otras palabras, con equilibrio entre oferta y demanda de pesos, no se produce inflación. Si, por el contrario, el BCRA aumenta la cantidad de dinero en más del 5%, genera inflación por la diferencia.

Veamos qué ocurrió en el último año. La actividad económica cayó un 1%, con lo cual la demanda de pesos debería haber caído en una proporción similar. Pero la cantidad de pesos en circulación aumentó un 35%. La inflación debería haber sido entonces del 36%. Sin embargo, ésta fue de sólo el 24%, como muestra el siguiente gráfico.

La línea negra representa el porcentaje de aumento de la cantidad de dinero menos el porcentaje de aumento de la actividad económica (el exceso de emisión sobre lo que debería subir la demanda de dinero); la línea roja representa la suba interanual de precios. Al final del gráfico, a la derecha, en el mes de julio, la diferencia entre el exceso de emisión y la inflación es de 12 puntos porcentuales.

¿Y esos 12 puntos porcentuales? Mi explicación es el “efecto billete de 100”, que postulé hace más de un año (para leer sobre este efecto, clickleá aquí).

Pero ahora se suma un segundo efecto que aumenta la demanda de dinero y, por lo tanto, también reduce el impacto inflacionario de la emisión monetaria: la pesificación de la economía requiere más pesos dedicados a la realización de transacciones que antes se realizaban utilizando dólares, como las transacciones inmobiliarias.

Todo esto le da al Gobierno Nacional la posibilidad de financiar con emisión monetaria un gran déficit fiscal sin aumentar la inflación. Y si de todos modos se produce un exceso de emisión, todavía es posible sacar de circulación parte de los pesos emitidos mediante la colocación de deuda del BCRA, instrumento que no utilizó durante el último año.

De esta forma, es difícil que se descontrole la inflación, aun cuando se produzca una fuerte emisión monetaria. 

Los 3 efectos monetarios que favorecen al Gobierno Nacional

En los últimos días se ha generado preocupación en muchos analistas por las consecuencias inflacionarias que puede tener una mayor emisión monetaria durante los últimos meses del año. Creo que esas preocupaciones no están teniendo en cuenta tres efectos monetarios que pueden beneficiar al Gobierno Nacional, que le permitirán emitir más dinero sin generar mayor inflación. Ellos son:

1.- Efecto pesificación.

Un razonamiento muy común por estos días, pero equivocado, es que las prohibiciones a la compra de dólares, al reducir la compra de dólares como mecanismo para “descargar” excedentes de pesos no deseados como consecuencia de la inflación, generarán mayor inflación. El error radica en que, con posibilidad de comprar dólares, se puede producir una “descarga” de pesos a nivel individual, pero no a nivel agregado o colectivo, dado que luego de la compra de dólares, los pesos excedentes siguen en circulación, a menos que quien venda esos dólares sea el BCRA. Es decir, los pesos no “desaparecen” por el hecho de que la gente quiera ahorrar en dólares. Por el contrario, con prohibiciones a la compra de dólares, la demanda de pesos aumenta en lugar de disminuir, ya que alguien en la economía tiene que stockearse de pesos, al menos por periodos reducidos de tiempo, para realizar transacciones que antes se realizaban en dólares.

Ejemplo concreto: transacciones inmobiliarias que antes no requerían pesos, porque se realizaban entregando dólares, ahora se realizan entregando pesos, aun cuando los precios de los inmuebles estén denominados en dólares. Con mayor utilización de pesos (mayor demanda de pesos, en términos económicos), el BCRA puede emitir más cantidad de pesos sin generar un exceso de oferta de pesos, ya que esos pesos son demandados para realizar esas transacciones, y por lo tanto sin generar un desequilibrio monetario que genere presiones inflacionarias adicionales a las ya existentes.

2.- Efecto “billete de 100”.

Hace más de un año, en julio de 2011, escribí el post “¿Querés saber cuál es el truco para emitir al 38% y tener inflación de sólo el 23%?” (para leerlo, hacé click aquí) en el que mostraba cómo lo que denomino “efecto billete de 100” explicaba por qué la inflación era mucho más baja que la pronosticada por la mayoría de los economistas.

El “efecto billete de 100” funciona de la siguiente manera. Dado que el BCRA ha estado emitiendo sólo billetes de 100, desde hace mucho tiempo (obviamente, más de un año, dado el momento en que planteé ese efecto), ha ido aumentando tanto la proporción de billetes de 100 dentro del total de los billetes emitidos, que cualquiera que vaya a un cajero automático sólo puede extraer múltiplos de 100, porque el resto de los billetes no están en condiciones de ser operados en cajeros (dado que casi ni se reponen billetes de menor denominación, éstos están muy deteriorados, como podés comprobar fijándote en los billetes que tengas en tu billetera), y también porque operativamente no resulta eficiente llenarlos con billetes de menor denominación (habría que reponer billetes en los cajeros con mucha más frecuencia). Esto genera que alguien que necesite, digamos, 120 pesos para realizar transacciones en efectivo, se vea obligado a extraer 200 pesos, el menor múltiplo de 100 con que puede hacerse de esos 120 pesos a través del cajero automático. Pero esto implica que en lugar de dejar en su bolsillo 120 pesos, dejará 200 pesos hasta el momento en que los haya gastado completamente, momento de ir nuevamente al cajero. La diferencia entre tener en el bolsillo 120 pesos, o tener 200 pesos es, en términos económicos, un aumento en la demanda de dinero, “artificial” o no deseado, si se quiere, pero aumento de demanda al fin.

Nuevamente, con mayor demanda de pesos, el BCRA tiene más margen para emitir dinero sin generar presiones inflacionarias adicionales, ya que sólo la emisión que exceda esa mayor demanda de dinero es la que genera inflación. ¿No estás muy convencido de este efecto? Con actividad económica al mismo nivel que un año atrás, la cantidad de dinero en circulación es un 34% mayor que hace un año, mientras que la inflación fue de sólo el 24%, cuando cualquier economista habría apostado, con estos números, por una inflación del 34%. El “efecto billete de 100” funcionó para pronosticar acertadamente una inflación muy por debajo del ritmo de emisión monetaria.

3.- Efecto esterilización monetaria.

Durante mucho tiempo, el BCRA realizó lo que se denomina “esterilización monetaria”, que consiste en retirar dinero de circulación a través de la colocación de títulos de deuda a corto plazo (las letras y notas del BCRA, denominadas LEBAC y NOBAC). Esto permite que la emisión original de dinero para comprar dólares o para prestarle al Tesoro Nacional reduzca su impacto inflacionario, ya que la esterilización hace que la cantidad de dinero en circulación aumente en menor proporción que la emisión original.

Durante el último año, el BCRA no ha utilizado este instrumento monetario. En efecto, al 3 de agosto, el stock de LEBAC y NOBAC sumaba $ 88,679 millones, mientras que 12 meses atrás sumaba $ 84,709 millones. Es decir, no ha habido colocación neta de estos instrumentos.

Desconozco los motivos por los cuales el BCRA no ha “esterilizado” la gran cantidad de dinero emitido en el último año (emisión del 34%). Tal vez haya detectado los dos efectos anteriores, y haya caído en la cuenta de que tenía mayor margen para dejar esos pesos en circulación, sin generar presiones inflacionarias adicionales. O tal vez ha realizado una política monetaria menos “estratégica” y más de “prueba y error”, testeando cuánta emisión resultaba compatible con la inflación actual, dejando el instrumento de la esterilización listo para ser utilizado en cuanto detectara un eventual aumento de la inflación. Lo cierto es que hace un año, el stock de LEBAC y NOBAC representaba el 44% de la base monetaria, mientras que hoy representa sólo el 34%. Conclusión: el BCRA tiene margen para esterilizar gran parte de la mayor emisión monetaria que realice durante lo que resta del año, reduciendo así su potencial inflacionario.

Creo que estos tres efectos son de primerísima importancia para comprender lo que puede ocurrir con la economía en el resto de 2012, y durante 2013, y para comprender el margen de política económica que tiene el Gobierno Nacional en vísperas de un año electoral.

Las implicancias de efectos como el “efecto billete de 100” son interesantísimas. Si el Gobierno Nacional lo descubriera, podría crear un billete de 200 o de 500 pesos, potenciando ese efecto: llenando los cajeros con esos billetes de mayor denominación (lo que además reduciría los costos logísticos de los bancos), ¡hasta para hacerse de 50 pesos a través de los cajeros automáticos sería necesario extraer 200 o 500 pesos! Y podría “venderlo” en términos de opinión pública no como la consecuencia de la alta inflación (argumento que lo ha inhibido hasta ahora de emitir billetes de mayor denominación), sino como parte del proceso de pesificación de la economía, ya que las transacciones que antes se realizaban en dólares, como las transacciones inmobiliarias, con billetes de 100 como billete de mayor denominación requieren un volumen enorme de billetes, problema que se reduciría poniendo en circulación billetes de mayor denominación (podría haber reservado el billete de Evita para estos nuevos billetes).

Dada la importancia de estos efectos y, además, dado que los dos primeros efectos no son muy intuitivos, ni siquiera para los economistas (no los vas a encontrar en ningún libro de economía), no dudo de que seguiremos analizándolos durante las próximas semanas, mientras vamos analizando las perspectivas para el próximo año.