Los problemas de la política cambiaria

Hace un mes planteamos que la mayor inflación y la suba del dólar en Brasil quitaban impacto de la suba del dólar oficial sobre la competitividad, y que la menor distancia entre el dólar paralelo y el dólar oficial se revertiría durante enero, cuando volviera la demanda de dólares. Todo eso ocurrió.

El análisis, en la edición de ayer de Economía Para No Economistas TV, por Canal 12 de Córdoba.

La caída de las reservas y el “dólar de convertibilidad”

Esta semana es noticia en todos los medios la fuerte caída de reservas del BCRA, cuyo nivel ya está por debajo de los u$s 33,000 millones. Esto es consecuencia del déficit energético (una cuestión vinculada a la política energética de los últimos años, cuya resolución requiere políticas adecuadas y tiempo), del desbalance entre importaciones y exportaciones industriales (como consecuencia del atraso cambiario), del desbalance entre gastos de turismo argentino en el exterior y entrada de divisas por turismo extranjero en Argentina (como consecuencia del atraso cambiario y de la diferencia entre el dólar paralelo y el oficial) y del uso de reservas para pagar vencimientos de deuda pública (como consecuencia de la política de “desendeudamiento” que mencioné en el post anterior).

Una de las consecuencias de la caída de reservas es que se amplía la distancia entre la cantidad de pesos en circulación, que aumenta a medida que el BCRA emite dinero para financiar déficit fiscal, y la cantidad decreciente de dólares en el BCRA. Esa “distancia” suele ser medida con lo que se denomina “dólar de convertibilidad”: el tipo de cambio entre pesos y dólares que iguala el monto en pesos de las reservas del BCRA con la cantidad de pesos en circulación (la “Base Monetaria”), obtenido al dividir el monto de pesos en circulación por el monto de dólares en las reservas del BCRA. Este cociente daba $/u$s 6,10 hace un año ($ 275 mil millones de Base Monetaria dividido por u$s 45 mil millones de reservas), y hoy da $/u$s 10.40 ($ 342 mil millones de Base Monetaria dividido por u$s 33 mil millones de reservas). Un aumento importante, del 70.5% en un año.

Mirar el “dólar de convertibilidad” es importante porque indica el “poder de fuego” que tiene el BCRA frente al mercado. Con tipo de cambio inferior a ese valor, las reservas son menores que el dinero en circulación, y por lo tanto el BCRA corre riesgo de quedarse corto con sus reservas frente a una corrida cambiaria, a menos que prohíba la compra de dólares, como ocurre desde fines de 2011. Con un tipo de cambio superior a ese valor, las reservas pasan a ser mayores que el dinero en circulación, y esto permitiría al BCRA liberar restricciones, con un tipo de cambio único para todas las operaciones o con un tipo de cambio aplicable a operaciones financieras y de turismo, que son las que pueden poner en jaque las reservas. En otras palabras, las reservas son muchas o pocas dependiendo del tipo de cambio.

Esto significa que si el Gobierno no revierte esta caída en las reservas, (a) la cotización del dólar paralelo seguirá subiendo, ya que de algún modo va siguiendo como referencia el “dólar de convertibilidad” y (b) seguirá subiendo el piso de tipo de cambio que tendrá que convalidar cuando decida eliminar restricciones a la compra de dólares, que evidentemente no funcionaron adecuadamente.

Con esta evolución de dinero y reservas, el tiempo está jugando en contra del Gobierno. Cuanto más demore en tomar medidas que reviertan el atraso cambiario y que reduzcan la brecha entre el dólar paralelo y el oficial, o transformen el dólar paralelo ilegal en un dólar financiero y turista legal a un tipo de cambio lo suficientemente alto, mayores serán las limitaciones para cualquiera de las alternativas de política económica que elija.

Por eso los problemas cambiarios están requiriendo hoy medidas más urgentes que otros problemas económicos.

Diálogo económico en Bipolares

Esta mañana, como todos los lunes, dialogamos con Juan Turello en Bipolares, por FM 96.1 de Córdoba. En este caso, sobre el dólar, los planes de ahorro para viviendas, las financiaciones para compra de automóviles y las obligaciones negociables de YPF.

A continuación el audio:

Diálogo Económico en Bipolares

Esta mañana, como todos los lunes, dialogamos con Juan Turello en Bipolares, por FM 96.1 de Córdoba, en este caso sobre la actividad económica y la política cambiaria.

Audio del Primer Bloque

Audio del Segundo Bloque

 

Qué está ocurriendo con el dólar paralelo

Hace tiempo vengo sosteniendo que, en las condiciones actuales de inflación estable y alta demanda de pesos, un dólar paralelo por encima de $ 7.50 es demasiado alto, lo que implica, en caso de comprar a esos valores, riesgo de perder dinero (a corto plazo, claro). Ver, por ejemplo, la entrevista que me hizo Punto a Punto Radio a fines de enero (click aquí), lo que escribí el 23 de enero (click aquí) o lo que escribí antes aún, el 20 de julio del año pasado (click aquí).

De todos modos, la realidad es que el dólar paralelo perforó durante varios días ese “techo” que había planteado, cotizando a casi $ 8. Pero con las caídas de los últimos dos días, hoy cerró a $ 7.58. Por supuesto que nadie sabe si esta baja se sostendrá, o incluso se profundizará, o sólo se trata de un respiro antes de nuevas subas. Creo que sigue siendo válido el análisis que vengo planteando de que estamos en niveles muy altos, que implican que mientras la inflación no se dispare y la emisión de dinero no se descontrole, resulta difícil que el dólar paralelo se sostenga con una brecha mayor al 50% sobre el tipo de cambio oficial. A continuación, la versión actualizada del gráfico que vengo usando desde el año pasado:

El gráfico muestra el tipo de cambio real contra Brasil a precios de hoy. Como muestra la línea horizontal azul, el dólar paralelo tiene un valor similar a los máximos del periodo de tipo de cambio súper alto de 2006 y 2007 e incluso superior al tipo de cambio de 2002, en medio de la crisis. Sería extraño que el dólar se escapara de esa línea azul.

¿Qué ha estado ocurriendo durante las últimas semanas, que explique la disparada del dólar paralelo? Evidentemente tiene que ser algo novedoso, que no ocurría hasta diciembre. Una profundización del atraso cambiario no es la explicación, porque el atraso cambiario de hoy es exactamente el mismo que hemos tenido durante los últimos 6 meses (la explicación es que el ritmo de suba del tipo de cambio oficial, aunque no alcanza a la inflación, sí alcanza a cubrir la diferencia de inflación entre Argentina y Brasil, o entre Argentina y el promedio de nuestros socios comerciales, manteniendo entonces constante el tipo de cambio real). Una aceleración de la inflación tampoco explica la disparada del dólar, simplemente porque la inflación está estable. Alta, pero estable.

El primer factor sospechoso es la fuerte emisión de dinero producida en diciembre. Todos los años ocurre que en diciembre la expansión monetaria es más acelerada que durante el resto del año, porque la demanda de dinero en efectivo también es más alta en ese mes. Pero luego la demanda de dinero baja durante enero, y el BCRA tiende a retirar del mercado parte de los pesos que emitió durante diciembre. Esta vez puede haber ocurrido que el BCRA no haya retirado del mercado suficientes pesos con suficiente rapidez, pero esto seguramente se ha estado corrigiendo. De hecho, hasta el 25 de enero retiró casi $ 9,000 millones, alrededor del 3% de la base monetaria. Y luego debe haber retirado pesos adicionales (lo sabremos el viernes, cuando se publiquen los nuevos datos del BCRA). Con lo cual si parte de la suba del dólar paralelo se debió a exceso de pesos en circulación, aquella suba debería ahora ceder.

El segundo factor sospechoso es la mayor demanda de dólares para turismo. Con fuertes restricciones para la compra de dólar oficial para turismo, la demanda insatisfecha se traslada automáticamente al mercado paralelo. Con bajos volúmenes operados, esa demanda puede hacer subir el tipo de cambio paralelo, como ocurrió en las últimas semanas. Si esto explica parte de la suba del dólar paralelo, ahora deberíamos ver cierta tendencia bajista, ya que estamos en los últimos días de fuerte demanda de dólar para turismo, a medida que nos acercamos al inicio de la segunda quincena de febrero.

No sería extraño entonces que el dólar paralelo pierda todavía algunos centavos adicionales, ayudado además por alguna intervención del Gobierno. De cualquier modo, creo probable que el dólar paralelo vuelva a ubicarse en la franja del 30% al 50% por encima del dólar oficial, lo que llevaría a un nuevo techo de alrededor de $ 7.50 hoy, y de $ 9 a final de año, en caso de que el dólar oficial llegue a $ 6 en ese momento.

Y volvemos al indicador clave para saber cuándo comienza a hacerse inviable la estrategia oficial de monetizar todo el déficit fiscal que genere el año electoral, apareciendo riesgos de que se descontrole el dólar paralelo: la evolución mensual de la inflación, en comparación con la inflación mensual durante 2012. Cuando ambas líneas comiencen a separarse, con la inflación de 2013 creciendo por sobre la inflación de 2012, será indicio de que la economía ya no absorbe tantos pesos como lo ha venido haciendo hasta ahora. Mientras tanto, creo que es riesgoso comprar hoy dólares a más de $ 7.50.

La política cambiaria, sin demasiadas novedades

Bastante repercusión generaron las declaraciones de Guillermo Moreno, planteando que el dólar oficial podría llegar a los $ 6 a fines de este año, lo cual implicaría una depreciación de alrededor del 20%. Excepto la novedad de que un alto funcionario explicite la política cambiaria, nada cambia en términos de lo que cabía esperar antes de estas declaraciones. De hecho, en el post del 20 de julio de 2012 (ver “¿Qué puede pasar con el dólar?”, clickeando aquí), argumenté lo siguiente:

1.- Que 20% anual probablemente sería el objetivo al cual aspirara el Gobierno Nacional, con la lógica de que ese porcentaje de depreciación es el que cierra la diferencia inflacionaria de Argentina contra Brasil (grosso modo, 25% Argentina vs 5% Brasil).

2.- Que el Gobierno ya estaba dando señales de que iría en esa dirección, con lo cual cabía esperar un dólar oficial a $ 4.92 a finales de diciembre (cerró a $ 4.918 el 31 de diciembre, dato oficial BCRA).

3.- Qué en aquel entonces podíamos tomar un valor de $ 7 como techo del dólar paralelo (cuando días después se aproximó a ese valor, y disparó expectativas de descontrol, en pocos días volvió a bajar).

4.- Y que a finales de 2012 el valor techo para el dólar paralelo alcanzaría los $ 7.50. Luego de tocar $ 7.52 hace pocos días, bajó a los $ 7.40 actuales.

El argumento del techo de $ 7 en julio pasado y de $ 7.50 actualmente está basado en el tipo de cambio real contra Brasil (es decir, considerando inflación acá y en Brasil) que tuvimos en 2002, en medio de la crisis y la incertidumbre de aquel año, y en los fenómenos monetarios actuales que están permitiendo una alta emisión sin aceleración de la inflación.

Esto último es muy importante. Los datos publicados ayer por la Dirección Provincial de Estadísticas y Censos de la Provincia de San Luis confirman el diagnóstico de inflación alta pero estable. El gráfico siguiente actualiza el indicador que venimos siguiendo desde el año pasado:

Sigue sin producirse una aceleración inflacionaria, indicador de que la economía continúa absorbiendo parte de los pesos que emite el BCRA (como expliqué el 27 de agosto de 2012 en el post “Por qué, con emisión de pesos del 35% anual, no aumenta la inflación” o antes aún, el 31 de julio de 2011, en el post “¿Querés saber cuál es el truco para emitir al 38% y tener una inflación de sólo el 23%?”).

Sigo insistiendo en que este indicador es clave. Cuando ambas líneas comiencen a separarse, mostrando una aceleración de la inflación, será indicio de que se acabaron los fenómenos que permitían alta absorción de pesos. Hasta que eso ocurra, creo difícil que se dispare de manera sostenida el dólar paralelo (obviamente, producto de la inflación, lo que hoy son $ 7.50, a finales de año serán $ 9, es decir, un 50% de brecha cambiaria). Aunque, por supuesto, en la economía argentina casi todo es posible.

Columna Económica en Bipolares – Por qué no estalla la economía con 25% de inflación

En la columna económica de hoy en Bipolares (FM 96.1 de Córdoba), un análisis de cómo se explica que la economía no “estalle”, como argumentó la Presidenta en Estados Unidos, si la inflación es del 25%.

También, qué puede ocurrir durante el cuarto trimestre del año, que comienza hoy, con la actividad económica, la inflación y el tipo de cambio.

A continuación, el audio.

¿Qué puede pasar con el dólar?

En cualquier país es difícil anticipar lo que puede ocurrir con las variables económicas. Siempre tengo presentes las palabras de John Kenneth Galbraith: “la característica fundamental de los futurólogos económicos no es la de saber, sino la de no saber que no saben. Y que su máxima ventaja es que todas las predicciones, acertadas o inexactas, se olvidan con rapidez”. Y eso que Galbraith no vivió en Argentina, donde anticipar el futuro económico es aún más difícil, por la elevada volatilidad de nuestra economía.

De todos modos, hay que seguir trabajando, produciendo y tomando decisiones. Y para ello es necesario prefigurar qué puede ocurrir en el futuro económico, con todas las limitaciones que tal ejercicio intelectual tiene. Veamos qué elementos podemos tener en cuenta para analizar qué puede ocurrir con el dólar.

Primero el dólar oficial. No sé qué estará pensando el Gobierno Nacional. Pero me parece un buen punto de partida suponer que no devaluará, en el sentido de hacer un cambio de un salto en el tipo de cambio oficial, como no lo ha hecho nunca desde 2003. Me parece más razonable suponer que continuará con esta política de dólar administrado, tal vez acelerando un poco el ritmo de depreciación del peso. Entre el 20 de abril y el 20 de mayo, la depreciación fue del 1.18% (equivalente a 15.12% anual); entre el 20 de mayo y el 20 de junio, la depreciación fue del 0.81% (equivalente a 10.13% anual); y entre el 20 de junio y hoy, la depreciación fue del 1.41% (equivalente al 18.34% anual). Supongamos que el BCRA lleva el ritmo de depreciación al 20% anual. En ese caso, el dólar oficial llegaría a $ 4.92 a fines de diciembre.

¿Qué lógica tendría depreciar al 20% anual? Como mostré en el post “Por qué sube el dólar paralelo”, tenemos unos 20 puntos porcentuales más de inflación que Brasil. Depreciar entonces al 20% anual, suponiendo que Brasil mantiene su tipo de cambio en torno a los 2 reales por dólar, nos permitiría frenar la pérdida de competitividad cambiaria contra Brasil, aunque no permitiría recuperar el terreno perdido en el último año. Sería un objetivo muy modesto del Gobierno Nacional, pero tal vez se trate del objetivo al cual aspire, entrando al año electoral 2013 con una competitividad cambiaria baja pero estabilizada, a la espera del flujo de dólares que pueden dar las materias primas si siguen los precios altos el año próximo y acompaña el clima.

¿Y qué puede ocurrir con el dólar paralelo? La primera respuesta es “cualquier cosa”, ya que es un mercado chico y volátil, con lo cual un día puede estar cerca de $ 7 y al otro día cerca de $ 6, o cosas por el estilo. Pero no nos sirve mucho esa respuesta. De continuar baja la competitividad cambiaria, como sugiere aquel escenario probable para el dólar oficial, y continuar también las prohibiciones a la compra de dólares, lo que luce muy probable dada la estrategia oficial de pesificación forzada de la economía, claramente el dólar paralelo tendrá una brecha importante con relación al dólar oficial. No sería descabellado pensar un piso de 20% de brecha cambiaria, con lo cual si el dólar oficial está cerca de $ 5 a final de año, el dólar paralelo tendría que estar por encima de $ 6. ¿Y el techo? Pocos elementos para arriesgar una respuesta. Tal vez el elemento más sólido es, de nuevo, el gráfico de competitividad cambiaria contra Brasil, en el post “Por qué sube el dólar paralelo”. Si mirás atentamente ese gráfico (con algunos navegadores, haciendo click en él es posible agrandarlo), podrás ver cómo, a precios actuales, dentro del rango de entre $ 6.50 y $ 7 se ubican el pico de tipo de cambio real de 2002, el tipo de cambio alto del periodo 2006 y 2007, el pico de fines de 2009, y los valores del dólar paralelo en esta semana. El techo de ese rango ($ 7) es alrededor de un 50% superior al dólar oficial actual. Por lo tanto, a fines de 2012, si el dólar oficial llegara cerca de los $ 5, podríamos pensar en un techo para el dólar paralelo en torno a los $ 7.50.

Decir más que esto probablemente sea demasiado, dadas las limitaciones que tenemos para adelantarnos al futuro económico. Pero de todos modos, creo que este análisis puede servir para estructurar un poco el análisis acerca de lo que puede ocurrir con el dólar, la gran pregunta del momento.

Por qué sube el dólar paralelo

La noticia en boca de todo el mundo es que el dólar paralelo llegó hoy a los $ 6.50, alrededor de un 40% por encima del dólar oficial. La raíz del problema está en el siguiente gráfico, que muestra la evolución de la competitividad cambiaria contra Brasil (cuanto más abajo está la línea verde, menor es nuestra competitividad cambiaria contra Brasil, es decir, más caros son nuestros productos con relación a los productos brasileños):

El periodo marcado con azul muestra cómo la competitividad cambiaria contra Brasil se mantuvo constante entre mitad de 2010 y mitad de 2011. Esto fue consecuencia de la apreciación del real brasileño, que compensaba gran parte de nuestra mayor inflación (al resto lo compensaba la leve depreciación de nuestra moneda). El periodo marcado con rojo muestra cómo nuestra competitividad cambiaria contra Brasil se desplomó en el último año, cuando Brasil dejó de apreciar su moneda y, por el contrario, la dejó depreciar (en pocos meses dejó subir la cotización del dólar de 1.60 reales por dólar a 2 reales por dólar). Tres datos para cuantificar el problema: (a) en el último año, nuestra competitividad cambiaria contra Brasil cayó un 26%, (b) el nivel actual es sólo un 7.8% mayor al nivel de diciembre de 1997, en plena Convertibilidad (y en aquel entonces no había retenciones a las exportaciones) y (c) la caída ha perforado incluso el bajo nivel alcanzado en 2009, en medio de la crisis financiera internacional.

La combinación de atraso cambiario con control de cambios genera siempre un dólar paralelo por encima del oficial, con una brecha mayor cuanto mayores sean el atraso cambiario y las restricciones para comprar moneda extranjera.

La causa última del problema cambiario es la inflación. El siguiente gráfico muestra la inflación argentina (medida con fuentes alternativas al INDEC) en comparación con la inflación brasileña:

El principal tema de política económica debería ser bajar la inflación (a menos que querramos limitarnos a cruzar los dedos para que el real vuelva a apreciarse). Frente a esta prescripción suele responderse que esto implicaría “enfriar la economía”. Se trata de un argumento equivocado porque (a) es posible bajar la inflación sin frenar la economía, (b) continuar con la estrategia económica actual profundiza la caída en la actividad económica por la pérdida de competitividad cambiaria y (c) las medidas que el Gobierno Nacional toma para evitar algunos de los efectos de la pérdida de competitividad cambiaria, como las restricciones a las importaciones y a la compra de dólares, profundizan la caída en sectores industriales y de la construcción.

Diálogo en Bipolares: La política económica a la deriva

Esta mañana, en el diálogo de los lunes en Bipolares, por FM 96.1 de Córdoba, analizamos lo que está ocurriendo con la política cambiaria y con el mercado paralelo del dólar. A continuación el audio.