La política cambiaria, sin demasiadas novedades

Bastante repercusión generaron las declaraciones de Guillermo Moreno, planteando que el dólar oficial podría llegar a los $ 6 a fines de este año, lo cual implicaría una depreciación de alrededor del 20%. Excepto la novedad de que un alto funcionario explicite la política cambiaria, nada cambia en términos de lo que cabía esperar antes de estas declaraciones. De hecho, en el post del 20 de julio de 2012 (ver “¿Qué puede pasar con el dólar?”, clickeando aquí), argumenté lo siguiente:

1.- Que 20% anual probablemente sería el objetivo al cual aspirara el Gobierno Nacional, con la lógica de que ese porcentaje de depreciación es el que cierra la diferencia inflacionaria de Argentina contra Brasil (grosso modo, 25% Argentina vs 5% Brasil).

2.- Que el Gobierno ya estaba dando señales de que iría en esa dirección, con lo cual cabía esperar un dólar oficial a $ 4.92 a finales de diciembre (cerró a $ 4.918 el 31 de diciembre, dato oficial BCRA).

3.- Qué en aquel entonces podíamos tomar un valor de $ 7 como techo del dólar paralelo (cuando días después se aproximó a ese valor, y disparó expectativas de descontrol, en pocos días volvió a bajar).

4.- Y que a finales de 2012 el valor techo para el dólar paralelo alcanzaría los $ 7.50. Luego de tocar $ 7.52 hace pocos días, bajó a los $ 7.40 actuales.

El argumento del techo de $ 7 en julio pasado y de $ 7.50 actualmente está basado en el tipo de cambio real contra Brasil (es decir, considerando inflación acá y en Brasil) que tuvimos en 2002, en medio de la crisis y la incertidumbre de aquel año, y en los fenómenos monetarios actuales que están permitiendo una alta emisión sin aceleración de la inflación.

Esto último es muy importante. Los datos publicados ayer por la Dirección Provincial de Estadísticas y Censos de la Provincia de San Luis confirman el diagnóstico de inflación alta pero estable. El gráfico siguiente actualiza el indicador que venimos siguiendo desde el año pasado:

Sigue sin producirse una aceleración inflacionaria, indicador de que la economía continúa absorbiendo parte de los pesos que emite el BCRA (como expliqué el 27 de agosto de 2012 en el post “Por qué, con emisión de pesos del 35% anual, no aumenta la inflación” o antes aún, el 31 de julio de 2011, en el post “¿Querés saber cuál es el truco para emitir al 38% y tener una inflación de sólo el 23%?”).

Sigo insistiendo en que este indicador es clave. Cuando ambas líneas comiencen a separarse, mostrando una aceleración de la inflación, será indicio de que se acabaron los fenómenos que permitían alta absorción de pesos. Hasta que eso ocurra, creo difícil que se dispare de manera sostenida el dólar paralelo (obviamente, producto de la inflación, lo que hoy son $ 7.50, a finales de año serán $ 9, es decir, un 50% de brecha cambiaria). Aunque, por supuesto, en la economía argentina casi todo es posible.

Claves para bajar la inflación

I.- Diagnóstico.

1.- La inflación actual, del orden del 25% anual, está generada por (a) una combinación de política fiscal deficitaria con política monetaria de alta emisión de dinero y (b) un proceso de inercia inflacionaria, que hace que expectativas de inflación del 25% generen pedidos de ajustes de contratos, precios y salarios por 25%, produciendo una inflación del 25% que convalida las expectativas iniciales y regenera el proceso.

2.- Varios fenómenos monetarios están favoreciendo al Gobierno Nacional, que puede emitir dinero al 40% anual y generar una inflación de “sólo” el 25% anual. Uno de esos procesos es la pesificación de la economía, que aumenta la demanda transaccional de pesos para operaciones como las transacciones inmobiliarias. Estos procesos no durarán indefinidamente, lo cual debe ser considerado por una política antiinflacionaria.

II.- Criterios para una política anti-inflacionaria.

3.- Instalar la idea de que es posible bajar la inflación sin frenar la economía. Lo contrario es el razonamiento habitual, en oficialismo y oposición, de que política antiinflacionaria es sinónimo de ajuste recesivo. El mundo aprendió, durante los últimos 20 años, cómo bajar una inflación alta sin frenar la economía (Argentina lo hizo en 2003 y 2004).

4.- Reformar la Carta Orgánica del BCRA para restituir la misión de preservar el valor de la moneda, estableciendo un esquema de metas de inflación con responsabilidad del Congreso en la fijación de los objetivos inflacionarios, con cláusulas transitorias que fijen los objetivos de inflación de 20% en el primer año (+/-2%), 15% para el segundo año (+/-2%), 10% para el tercer año (+/-2%) y 5% para el cuarto año (+/-2%), con cláusulas de rendición de cuentas del Directorio del BCRA ante el Congreso con posibilidad de remoción en caso de incumplimientos (el debate sobre si los esquemas de inflación deberían incluir otros objetivos es un debate para países con décadas de estabilidad de precios, no para Argentina).

5.- Si bien a largo plazo sería deseable imponer límites muy estrictos a la posibilidad de Adelantos Transitorios del BCRA al Tesoro, y directamente impedir la transferencia de reservas al Tesoro, deberían mantenerse los márgenes actuales para no poner en riesgo la maniobrabilidad del periodo de estabilización.

6.- La emisión monetaria, que estará dada por la compra de dólares y la financiación del déficit fiscal, debería ser decisión autónoma del BCRA, debiendo el Tesoro Nacional reducir el déficit fiscal al monto financiable con la emisión prevista en el programa monetario. En lugar de una política monetaria dominada por la política fiscal, se pasaría a una política fiscal dominada por la política monetaria. Ayudaría al proceso de desinflación con el menor ajuste posible en el ritmo de emisión monetaria la creación de billetes de $ 500 ya que esto produciría una mayor demanda “artificial” de pesos por el efecto que se genera al buscar, por ejemplo, $ 100 pesos en un cajero automático y tener que salir con múltiplos de $ 500 en los bolsillos. Recién una vez reducida la inflación tendrá sentido equilibrar mejor la gama de denominaciones, emitiendo mayor proporción de las denominaciones menores a $ 500.

7.- Los subsidios deberían ser la variable de ajuste de las cuentas públicas al déficit financiable con emisión monetaria compatible con los objetivos inflacionarios. Un incremento en su monto por debajo de la inflación, para ir licuando su monto real, implicará aumentos de tarifas por encima de la inflación.

8.- Para evitar impacto negativo sobre la actividad económica es necesario calibrar adecuadamente las política macroeconómicas (políticas fiscal y monetaria) con las políticas de ingresos (puja distributiva y expectativas inflacionarias). El esquema de metas de inflación debería coordinar expectativas decrecientes de inflación, y una adecuada coordinación de las negociaciones salariales debería calibrar el ajuste de salarios con los objetivos de inflación. Con salarios creciendo menos, pero sin rezagarse con relación a la inflación, el consumo no se detiene.

9.- Adicionalmente, para evitar impacto negativo sobre la actividad económica como consecuencia de atraso cambiario, debería continuarse con la política de dólar administrado, que funcionó adecuadamente durante 2008 y 2009, subiendo tipo de cambio oficial en torno al 20% anual, lo que estabiliza tipo de cambio real con inflación del 25% anual (en la medida en que Brasil continúe con inflación del 5% anual y estabilidad cambiaria). Con aquella tasa de suba del tipo de cambio oficial, la competitividad cambiaria comienza a recuperarse en cuanto la inflación comienza a reducirse.

10.- Para que funcione la coordinación de expectativas es necesario un índice oficial creíble de inflación. Podría pensarse en un IPC Nacional medido por INDEC con nuevas autoridades concursadas y una comisión de Universidades Nacionales auditando las  metodologías y los procedimientos. El CER debería seguir asociado al IPC Buenos Aires, y generar una nueva unidad de indexación atada al IPC Nacional para nuevas emisiones de deuda indexada.

11.- La marcha atrás en las restricciones a las compras de dólares debería realizarse de manera gradual, una vez que la inflación haya comenzado a bajar, la competitividad cambiaria haya comenzado a recuperarse, y el saldo de balanza comercial haya comenzado a recuperarse de manera genuina.

12.- Para frenar el proceso de deterioro de la cobertura de la base monetaria con reservas que se produce cuando el Tesoro toma reservas del BCRA para pagar vencimientos de deuda pública será necesario volver a los mercados financieros internacionales para refinanciar esos vencimientos a tasas razonables. Eso requiere (a) lograr fallo en Nueva York que establezca la misma forma de pago para los bonistas que no entraron a los canjes de deuda de 2005 y 2010 que para quienes sí aceptaron aquellos canjes, (b) acordar con el Club de París para el pago de la deuda en default, (c) comenzar a pagar los juicios perdidos en el CIADI, (d) explicar al mundo cuál será la estrategia para revertir los desequilibrios macroeconómicos, bajar la inflación, mejorar la competitividad, alentar la inversión y regenerar un proceso de crecimiento económico.

13.- El restablecimiento de las relaciones financieras internacionales, la reducción de la inflación, la correcta calibración de salarios, precios y tipo de cambio, la mejora de la competitividad cambiaria y un mejor clima para la inversión productiva deberían generar un impulso a la actividad económica, aumentando la demanda agregada pero también la oferta agregada. Se trataría de una combinación virtuosa de menor inflación y mayor crecimiento económico.

Y volvemos entonces al punto 1: es posible bajar la inflación sin frenar la economía.

¿Qué está ocurriendo con la actividad económica?

El primer dato para el análisis es cómo cerró la actividad económica en 2012. Hace 5 meses, en el portal de Juan Turello (“Quedan 4 meses, ¿cómo viene 2013?”, click aquí) vaticiné, contra la opinión de mis colegas, que el año terminaría en terreno negativo, con una caída de entre el 0 y el 0.5%. La semana pasada se publicaron los datos del Índice General de Actividad, que muestra una caída del 0.3% en el año, dentro de aquel rango que planteaba hace 5 meses.

El segundo elemento es cómo ha evolucionado la actividad trimestre a trimestre para tratar de ver a qué velocidad estamos arrancando 2013. El siguiente gráfico muestra la evolución del IGA (OJF) y el IAEC (Economic Trends) durante cada trimestre (porcentajes de variación en cada trimestre respecto al trimestre inmediato anterior, con ambas series desestacionalizadas, para hacer viable la comparación trimestral).

Ambos indicadores muestran que la caída anual se debió a la muy fuerte caída durante el segundo trimestre de 2012, cuando se profundizaron las restricciones a las importaciones y a la compra de dólares. Ambos muestran también que aquella caída se revirtió posteriormente, aunque sin compensar totalmente esa caída (por eso el número anual cierra en terreno negativo).

Si la actividad económica continuara durante todo 2013 creciendo al ritmo del crecimiento registrado durante el último trimestre de 2012, según el IGA, este año cerraría con un crecimiento apenas por encima del 3%. Para cerrar con un número mayor, el crecimiento tendría que acelerarse en los próximos trimestres, algo que no luce muy probable dados los problemas de atraso cambiario, incertidumbre de políticas económicas y poder adquisitivo de los salarios estancado. Tal vez algo de gasto público electoral pueda acelerar un poco el consumo, algo que todavía no podríamos descartar, dado lo que vengo sosteniendo acerca del margen de emisión monetaria que tendrá el gobierno hasta final de año para financiar déficit fiscal.

¿Qué está ocurriendo con la actividad económica en Córdoba?

El viernes pasado, El Cronista publicó un estudio privado que mostraba a la provincia de Córdoba cayendo alrededor de un 3% en el periodo enero a septiembre de 2012 en comparación con igual periodo de 2011, ubicándose al final de un ranking de crecimiento provincial (para ver la nota, clickear aquí). Suena bastante extraño que una provincia como Córdoba haya caído en esa magnitud, mientras otras provincias crecieron, según el indicador reflejado por El Cronista, más de un 4%.

Pero más allá de lo extraño de semejantes diferencias entre provincias, me voy a concentrar en la provincia de Córdoba. El Indicador de Actividad Económica en Córdoba (IAEC) elaborado por Economic Trends, muestra una evolución diferente. El siguiente gráfico muestra la evolución durante los últimos trimestres:

Cada barra muestra el porcentaje de variación trimestral (es decir, de cada trimestre con relación al trimestre inmediato anterior). Es claro que la actividad económica en Córdoba cayó levemente durante el primer trimestre de 2012, cayó fuertemente durante el segundo trimestre, detuvo su caída durante el tercer trimestre y se recuperó durante el cuarto trimestre (dato provisorio, ya que no incluye diciembre).

Esta evolución de caída seguida de recuperación, arroja una caída del 0.9% durante el periodo enero a septiembre de 2012 en comparación con enero a septiembre de 2011 (el periodo referido en la nota periodística) y una caída del 1.1% en el periodo enero a noviembre de 2012 en comparación con enero a noviembre de 2011.

De modo tal que la caída en la actividad económica de Córdoba fue, según el indicador de Economic Trends, de alrededor de un tercio de la caída reportada por la fuente citada por El Cronista, no muy lejos de la caída que se produjo en la economía nacional.

Otra vez, ¿qué puede pasar con el dólar?

Hace más de 5 meses, en el post “¿Qué puede pasar con el dólar?”, argumenté que el Gobierno Nacional seguramente no devaluaría, en el sentido de un aumento de un salto en el tipo de cambio oficial, pero que seguramente aceleraría el ritmo de depreciación, llevando el dólar oficial a $ 4.92 a final de diciembre, lo que efectivamente ocurrió.

Pero pronosticar el dólar oficial no era un desafío tan grande como plantear algo relevante acerca del dólar paralelo. Viendo el valor que tuvo el dólar, a precios actuales, en los últimos años, tomando como referencia la competitividad cambiaria contra Brasil, nuestro principal socio comercial, planteaba un techo del dólar paralelo en torno a $ 7.50.

Creo que aquel análisis sigue siendo válido, en momentos en que crece la incertidumbre a medida que el dólar paralelo se acerca a los $ 7.10.

Continúa la estabilidad inflacionaria

Hace varios meses, en el post “La paradoja de la estabilidad inflacionaria”, argumenté que lo que parece una contradicción, una inflación alta pero estable, efectivamente está ocurriendo en Argentina. Hace pocos días, en el post “Perspectivas económicas para 2013”, argumenté que hay que seguir atentamente la evolución de la inflación porque, en cuanto comience a acelerarse, será un indicador de que los fenómenos de absorción de pesos (que describí en el post “Por qué, con una emisión de pesos del 35%, no aumenta la inflación”) se han acabado, poniendo en riesgo la estrategia macroeconómica del Gobierno Nacional de continuar aumentando el gasto público, financiado déficit fiscal con emisión monetaria. Cuestión clave para anticipar 2013, tanto desde lo económico como desde lo político.

Los últimos datos publicados sobre inflación, al mes de noviembre, muestran que efectivamente aquella estabilidad inflacionaria todavía continúa, a pesar de análisis equivocados que hablan de aceleración de la inflación. A continuación, actualizados, los gráficos que mostré en posts anteriores:

Como en los anteriores posts, la línea roja muestra la inflación mensual, mes a mes, durante 2012 y la línea negra muestra la inflación mensual, mes a mes, durante 2011. Ambas provincias (San Luis y Santa Fe) muestran una inflación muy parecida en 2012 a la inflación de 2011 (ambas líneas son muy parecidas). San Luis mostró durante noviembre de 2012 una inflación mayor que durante noviembre de 2011, pero Santa Fe mostró lo opuesto. Creo que sigue siendo válida la hipótesis de que la inflación no se está acelerando (lo que no significa que no sea un problema, por supuesto).

Veremos qué ocurrió durante diciembre, cuando se publiquen en pocos días los datos de ese mes.

El “efecto billete de $ 500”

En la edición de hoy, La Voz del Interior publica la nota “En el último año, se esfumaron 28.1 millones de billetes de $ 2”, dando cuenta de un fenómeno que viene ocurriendo desde hace más de dos años: la desproporcionada emisión de billetes de $ 100 con relación a la emisión de billetes de menor denominación. Esto es consecuencia, a su vez, de la obstinación del Gobierno Nacional, que se niega a crear billetes de mayor denominación, lo que obliga a concentrar la impresión en los billetes de 100 (de lo contrario, el volumen de billetes impresos sería tan alto, que sería prácticamente inviable su fabricación).

Es claro que esto genera complicaciones para quienes realizan transacciones en efectivo, ya que cada vez es más complicado conseguir el cambio necesario para operaciones pequeñas. En el extremo, de seguir esta tendencia, llegará un momento en el cual será altamente probable que las partes en una transacción se encuentren con que ambas tienen en sus bolsillos sólo billetes de 100.

Pero lo curioso es que esta obstinación está evitando al Gobierno Nacional beneficiarse de un fenómeno económico inadvertido. Lo que hace un año y medio denominé el “efecto billete de 100” (ver posts “¿Querés saber cuál es el truco para emitir dinero al 38% y tener una inflación de sólo el 23%?” y “Por qué, con una emisión de pesos del 35% anual, no aumenta la inflación”). En síntesis, el “efecto billete de 100” funciona del siguiente modo. Si alguien quiere tener $ 120 en su bolsillo, para realizar pequeñas operaciones en efectivo, se verá obligado en general a tener $ 200 en su bolsillo, ya que este es el menor múltiplo de 100 que le permite contar con el efectivo deseado. Es concretamente lo que le ocurrirá si intenta obtener esos $ 120 extrayéndolos de un cajero automático: lo más probable es que el cajero le indique que elija alguna cifra alternativa, múltiplo de 100.

Pero la diferencia entre tener $ 120 en el bolsillo, y tener $ 200 en el bolsillo es un aumento (inadvertido e indeseado) de la demanda transaccional de pesos. Y un aumento de la demanda transaccional de pesos (o la otra cara de la moneda: una menor velocidad de circulación del dinero) permite absorber parte de la emisión de dinero que hace el BCRA, quitándole impacto inflacionario.

Dado, entonces, que esta concentración de los billetes en circulación en billetes de la máxima denominación ($ 100 hasta nuevo aviso) favorece al Gobierno Nacional, que puede emitir mucho dinero para financiar déficit fiscal sin aumentar la inflación, el beneficio sería aún mayor si los cajeros estuvieran llenos de billetes de $ 500. En ese caso, volviendo al ejemplo, alguien que intente extraer $ 120, tendrá que irse con $ 500 en el bolsillo. Un aumento enorme de la demanda transaccional de pesos, que le permitiría al Gobierno Nacional emitir aún más dinero, sin tener que sufrir mayor inflación.

Incluso más. Siguiendo mi análisis del post anterior (“Perspectivas macroeconómicas para 2013”), este “efecto billete de 500” le facilitaría al Gobierno Nacional continuar su estrategia macroeconómica hasta las elecciones legislativas sin que se le dispare la inflación. Y hasta podría justificarlo argumentando que el billete de 500 no es fruto de la inflación, sino de la necesidad de billetes grandes luego de la pesificación forzada de la economía.

Pero mejor no demos ideas, ya que no se trataría de una forma prudente de manejar las políticas fiscales y monetarias.