¿Se vienen los tipos de cambio múltiples?

Una política de tipos de cambio múltiples genera distintos efectos. Puede tener un impacto fiscal positivo (negativo) cuando el tipo de cambio promedio de venta (el que pagan los importadores) es mayor (menor) que el de compra (el que reciben los exportadores).

Funciona como un sistema de subsidios e impuestos que alientan o desalientan distintas actividades productivas, favoreciéndose los sectores con tipo de cambio alto para sus productos (exportables o que compiten con importaciones) y tipo de cambio bajo para sus insumos. Esta suele la motivación principal, y de hecho se ajusta a la postura de Kicillof. Al menos es lo que escribió en un informe del CEDNA antes de ser funcionario.

Suele utilizarse como un mecanismo para hacer frente a shocks externos negativos y transitorios, como ocurrió en casi todo el mundo durante la Gran Depresión. Ante un repentino deterioro de las cuentas externas, es recomendable evitar el ajuste utilizando reservas; con reservas insuficientes, es recomendable obtener financiamiento externo (el objetivo que dio origen al FMI); sin suficiente financiamiento externo puede justificarse la utilización de tipos de cambios múltiples.

Pero esta justificación implica una medida transitoria, en situaciones muy concretas. Cuando en realidad los desequilibrios externos son consecuencia de políticas macroeconómicas imprudentes, lo óptimo no es utilizar tipos de cambios múltiples, sino corregir esas políticas.

El contexto actual de políticas inflacionarias, que tienden a impactar negativamente sobre la competitividad y, por lo tanto, sobre las cuentas externas, no requiere de tipos de cambios múltiples, lo que llevaría a un tipo de cambio comercial seguramente sobrevaluado y un tipo de cambio financiero distanciándose cada vez más. Y una brecha cambiaria grande implica fuertes distorsiones en los precios relativos, grandes incentivos a perforar controles y comprar dólares baratos para venderlos caros, y terreno fértil para la discrecionalidad y la corrupción.

Hace algunos meses, la Presidenta dijo que no esperáramos políticas de este tipo. Pero, si tenemos en cuenta que hace pocas semanas dijo que los acuerdos de precios no sirven para nada, y hoy tenemos acuerdos de precios, aquella declaración sirve de poco a los fines de anticipar lo que puede ocurrir. Tal vez el viernes, en el discurso de apertura de sesiones ordinarias del Congreso, tengamos algún indicio sobre qué puede ocurrir.

Diálogo económico en Bipolares

Esta mañana, como todos los lunes, dialogamos con Juan Turello en Bipolares, por FM 96.1 de Córdoba. En este caso, sobre el dólar, los planes de ahorro para viviendas, las financiaciones para compra de automóviles y las obligaciones negociables de YPF.

A continuación el audio:

Los números que le dan la razón a Caló

La semana pasada, el Secretario General de la CGT oficialista, Antonio Caló, planteó que la economía está estancada, argumentando que la recaudación de la UOM prácticamente no se ha modificado durante lo que va del año. Las estadísticas de actividad económica muestran que esto efectivamente está ocurriendo, desde hace varios meses.

El siguiente gráfico muestra la evolución durante todo 2012 de dos indicadores de actividad económica: el Índice General de Actividad (línea negra), que refleja la evolución de la actividad económica consolidada de los distintos sectores de actividad, y el Índice de Producción Industrial (línea roja), que muestra la evolución de la actividad económica en el sector industrial.

Ambas líneas muestran una evolución similar: caída durante el segundo trimestre del año, recuperación durante el tercer trimestre y estancamiento durante el cuarto trimestre (o, más precisamente, desde septiembre, como muestra la elipse naranja).

Este estancamiento durante los últimos meses pone en riesgo el crecimiento durante 2013. Unas simples simulaciones permiten visualizar el rango probable de crecimiento. Para alcanzar un crecimiento anual del 4% durante este año, la actividad económica debería crecer, en promedio, a una velocidad de casi el 7% anual entre enero y diciembre, algo altamente improbable cuando el año está comenzando con actividad estancada. Deberíamos pensar entonces en un crecimiento menor.

Para alcanzar un crecimiento anual de tan sólo el 3% durante este año, la actividad económica debería crecer, en promedio, a una velocidad anual del 5% durante todo este año, un ritmo mayor que el observado en la recuperación del segundo semestre de 2012, cuando la actividad económica se recuperó, entre junio y diciembre, a un ritmo promedio del 4% anual. Si continuara esa velocidad del 4% anual durante todo el año, 2013 cerraría con un crecimiento de sólo el 2.5%.

Con estos números, es bastante probable que el crecimiento anual durante 2013 esté por debajo del 3%

Diálogo Económico en Bipolares

Esta mañana, como todos los lunes, dialogamos con Juan Turello en Bipolares, por FM 96.1 de Córdoba, en este caso sobre la actividad económica y la política cambiaria.

Audio del Primer Bloque

Audio del Segundo Bloque

 

Nuevamente, la política económica a la deriva

Pasaron más de 8 meses, pero sigue teniendo una notable vigencia. Se trata del diálogo que mantuvimos con Juan Turello en la columna económica de los lunes en Bipolares (FM 96.1 de Córdoba) el 4 de junio de 2012 (clickear aquí).

Mucho de lo que ocurría en aquel momento, sigue ocurriendo hoy, aunque sus consecuencias negativas son hoy más evidentes que en aquel momento simplemente porque la economía ha ido acumulando complicaciones. En particular, esta semana han sido evidentes las señales de que la política económica sigue a la deriva, sin nadie en el Gobierno Nacional que esté mirando la economía en su conjunto, sino más bien con varios funcionarios que acercan ideas parciales, sin una visión integral. Congelamiento de precios sin una política anti-inflacionaria es claramente un ejemplo de este tipo de ideas.

Concretamente, creo que el congelamiento de precios en distintos sectores, como supermercados y cadenas de electrodomésticos, ha dado varias señales para el análisis.

1.- Señal de que el Gobierno Nacional sabe que la inflación no es del 10%. Si la inflación fuera de “sólo” el 10%, seguramente habría intentado un acuerdo de precios más ambicioso, y no sólo por 60 días. De todos modos, ya era claro que el Gobierno Nacional sabía que la inflación no era del 10%, porque toma decisiones inconsistentes con esa inflación. Si aumenta Asignación Universal por Hijo, salario mínimo y hasta dietas de legisladores en valores más cercanos al 20% que al 10%, y pide aumentos salariales de “sólo” el 20%, es porque sabe que la inflación no es del 10%.

2.- Señal de que el Gobierno Nacional está jugando muy al límite, sin mucho margen de acción y sin muchas ideas al respecto. Si no puede aspirar a un acuerdo de precios más duradero, las limitaciones son obvias.

3.- Señal de que la conducción económica no tiene alguien a cargo “mirando toda la cancha” (la política económica a la deriva). Es difícil pensar en una política más parcial y menos integral que un acuerdo de precios sin ninguna política para moderar las presiones inflacionarias. Y que la propia Presidenta haya dicho hace pocas semanas que los acuerdos de precios no sirven para nada, y esta semana se anuncien acuerdos de precios, indica que le está prestando atención a distintas opiniones contradictorias entre sí.

¿Qué puede ocurrir con este intento de congelamiento de precios? Arriesgo algunas hipótesis: (a) que durante el año no baje la inflación (los acuerdos o congelamientos de precios pueden tener sentido como elemento dentro de un paquete de medidas anti-inflacionarias, pero no como medida aislada), (b) que los precios que no suban en estos dos meses lo hagan una vez que termine el periodo establecido, (c) que las cadenas e industrias involucradas compensen sus números subiendo otros precios, (d) que las “acciones” del Secretario de Comercio dentro del Gobierno bajen luego de estos 60 días, perdiendo peso en las decisiones posteriores, cuando sea visible que sus políticas no funcionan.

Mientras tanto no resultaría extraño que la actividad económica, el consumo y la inversión se resientan durante los próximos meses, ya que este modo de tomar decisiones de política económica genera suficiente incertidumbre como para inducir comportamientos conservadores de quienes ven en la evolución actual de la economía similitudes con episodios traumáticos de nuestra historia económica. Por eso tantas referencias recientes al “Rodrigazo” de 1975, aunque todavía estamos lejos de las condiciones que le dieron lugar.

Qué está ocurriendo con el dólar paralelo

Hace tiempo vengo sosteniendo que, en las condiciones actuales de inflación estable y alta demanda de pesos, un dólar paralelo por encima de $ 7.50 es demasiado alto, lo que implica, en caso de comprar a esos valores, riesgo de perder dinero (a corto plazo, claro). Ver, por ejemplo, la entrevista que me hizo Punto a Punto Radio a fines de enero (click aquí), lo que escribí el 23 de enero (click aquí) o lo que escribí antes aún, el 20 de julio del año pasado (click aquí).

De todos modos, la realidad es que el dólar paralelo perforó durante varios días ese “techo” que había planteado, cotizando a casi $ 8. Pero con las caídas de los últimos dos días, hoy cerró a $ 7.58. Por supuesto que nadie sabe si esta baja se sostendrá, o incluso se profundizará, o sólo se trata de un respiro antes de nuevas subas. Creo que sigue siendo válido el análisis que vengo planteando de que estamos en niveles muy altos, que implican que mientras la inflación no se dispare y la emisión de dinero no se descontrole, resulta difícil que el dólar paralelo se sostenga con una brecha mayor al 50% sobre el tipo de cambio oficial. A continuación, la versión actualizada del gráfico que vengo usando desde el año pasado:

El gráfico muestra el tipo de cambio real contra Brasil a precios de hoy. Como muestra la línea horizontal azul, el dólar paralelo tiene un valor similar a los máximos del periodo de tipo de cambio súper alto de 2006 y 2007 e incluso superior al tipo de cambio de 2002, en medio de la crisis. Sería extraño que el dólar se escapara de esa línea azul.

¿Qué ha estado ocurriendo durante las últimas semanas, que explique la disparada del dólar paralelo? Evidentemente tiene que ser algo novedoso, que no ocurría hasta diciembre. Una profundización del atraso cambiario no es la explicación, porque el atraso cambiario de hoy es exactamente el mismo que hemos tenido durante los últimos 6 meses (la explicación es que el ritmo de suba del tipo de cambio oficial, aunque no alcanza a la inflación, sí alcanza a cubrir la diferencia de inflación entre Argentina y Brasil, o entre Argentina y el promedio de nuestros socios comerciales, manteniendo entonces constante el tipo de cambio real). Una aceleración de la inflación tampoco explica la disparada del dólar, simplemente porque la inflación está estable. Alta, pero estable.

El primer factor sospechoso es la fuerte emisión de dinero producida en diciembre. Todos los años ocurre que en diciembre la expansión monetaria es más acelerada que durante el resto del año, porque la demanda de dinero en efectivo también es más alta en ese mes. Pero luego la demanda de dinero baja durante enero, y el BCRA tiende a retirar del mercado parte de los pesos que emitió durante diciembre. Esta vez puede haber ocurrido que el BCRA no haya retirado del mercado suficientes pesos con suficiente rapidez, pero esto seguramente se ha estado corrigiendo. De hecho, hasta el 25 de enero retiró casi $ 9,000 millones, alrededor del 3% de la base monetaria. Y luego debe haber retirado pesos adicionales (lo sabremos el viernes, cuando se publiquen los nuevos datos del BCRA). Con lo cual si parte de la suba del dólar paralelo se debió a exceso de pesos en circulación, aquella suba debería ahora ceder.

El segundo factor sospechoso es la mayor demanda de dólares para turismo. Con fuertes restricciones para la compra de dólar oficial para turismo, la demanda insatisfecha se traslada automáticamente al mercado paralelo. Con bajos volúmenes operados, esa demanda puede hacer subir el tipo de cambio paralelo, como ocurrió en las últimas semanas. Si esto explica parte de la suba del dólar paralelo, ahora deberíamos ver cierta tendencia bajista, ya que estamos en los últimos días de fuerte demanda de dólar para turismo, a medida que nos acercamos al inicio de la segunda quincena de febrero.

No sería extraño entonces que el dólar paralelo pierda todavía algunos centavos adicionales, ayudado además por alguna intervención del Gobierno. De cualquier modo, creo probable que el dólar paralelo vuelva a ubicarse en la franja del 30% al 50% por encima del dólar oficial, lo que llevaría a un nuevo techo de alrededor de $ 7.50 hoy, y de $ 9 a final de año, en caso de que el dólar oficial llegue a $ 6 en ese momento.

Y volvemos al indicador clave para saber cuándo comienza a hacerse inviable la estrategia oficial de monetizar todo el déficit fiscal que genere el año electoral, apareciendo riesgos de que se descontrole el dólar paralelo: la evolución mensual de la inflación, en comparación con la inflación mensual durante 2012. Cuando ambas líneas comiencen a separarse, con la inflación de 2013 creciendo por sobre la inflación de 2012, será indicio de que la economía ya no absorbe tantos pesos como lo ha venido haciendo hasta ahora. Mientras tanto, creo que es riesgoso comprar hoy dólares a más de $ 7.50.

La política cambiaria, sin demasiadas novedades

Bastante repercusión generaron las declaraciones de Guillermo Moreno, planteando que el dólar oficial podría llegar a los $ 6 a fines de este año, lo cual implicaría una depreciación de alrededor del 20%. Excepto la novedad de que un alto funcionario explicite la política cambiaria, nada cambia en términos de lo que cabía esperar antes de estas declaraciones. De hecho, en el post del 20 de julio de 2012 (ver “¿Qué puede pasar con el dólar?”, clickeando aquí), argumenté lo siguiente:

1.- Que 20% anual probablemente sería el objetivo al cual aspirara el Gobierno Nacional, con la lógica de que ese porcentaje de depreciación es el que cierra la diferencia inflacionaria de Argentina contra Brasil (grosso modo, 25% Argentina vs 5% Brasil).

2.- Que el Gobierno ya estaba dando señales de que iría en esa dirección, con lo cual cabía esperar un dólar oficial a $ 4.92 a finales de diciembre (cerró a $ 4.918 el 31 de diciembre, dato oficial BCRA).

3.- Qué en aquel entonces podíamos tomar un valor de $ 7 como techo del dólar paralelo (cuando días después se aproximó a ese valor, y disparó expectativas de descontrol, en pocos días volvió a bajar).

4.- Y que a finales de 2012 el valor techo para el dólar paralelo alcanzaría los $ 7.50. Luego de tocar $ 7.52 hace pocos días, bajó a los $ 7.40 actuales.

El argumento del techo de $ 7 en julio pasado y de $ 7.50 actualmente está basado en el tipo de cambio real contra Brasil (es decir, considerando inflación acá y en Brasil) que tuvimos en 2002, en medio de la crisis y la incertidumbre de aquel año, y en los fenómenos monetarios actuales que están permitiendo una alta emisión sin aceleración de la inflación.

Esto último es muy importante. Los datos publicados ayer por la Dirección Provincial de Estadísticas y Censos de la Provincia de San Luis confirman el diagnóstico de inflación alta pero estable. El gráfico siguiente actualiza el indicador que venimos siguiendo desde el año pasado:

Sigue sin producirse una aceleración inflacionaria, indicador de que la economía continúa absorbiendo parte de los pesos que emite el BCRA (como expliqué el 27 de agosto de 2012 en el post “Por qué, con emisión de pesos del 35% anual, no aumenta la inflación” o antes aún, el 31 de julio de 2011, en el post “¿Querés saber cuál es el truco para emitir al 38% y tener una inflación de sólo el 23%?”).

Sigo insistiendo en que este indicador es clave. Cuando ambas líneas comiencen a separarse, mostrando una aceleración de la inflación, será indicio de que se acabaron los fenómenos que permitían alta absorción de pesos. Hasta que eso ocurra, creo difícil que se dispare de manera sostenida el dólar paralelo (obviamente, producto de la inflación, lo que hoy son $ 7.50, a finales de año serán $ 9, es decir, un 50% de brecha cambiaria). Aunque, por supuesto, en la economía argentina casi todo es posible.

Claves para bajar la inflación

I.- Diagnóstico.

1.- La inflación actual, del orden del 25% anual, está generada por (a) una combinación de política fiscal deficitaria con política monetaria de alta emisión de dinero y (b) un proceso de inercia inflacionaria, que hace que expectativas de inflación del 25% generen pedidos de ajustes de contratos, precios y salarios por 25%, produciendo una inflación del 25% que convalida las expectativas iniciales y regenera el proceso.

2.- Varios fenómenos monetarios están favoreciendo al Gobierno Nacional, que puede emitir dinero al 40% anual y generar una inflación de “sólo” el 25% anual. Uno de esos procesos es la pesificación de la economía, que aumenta la demanda transaccional de pesos para operaciones como las transacciones inmobiliarias. Estos procesos no durarán indefinidamente, lo cual debe ser considerado por una política antiinflacionaria.

II.- Criterios para una política anti-inflacionaria.

3.- Instalar la idea de que es posible bajar la inflación sin frenar la economía. Lo contrario es el razonamiento habitual, en oficialismo y oposición, de que política antiinflacionaria es sinónimo de ajuste recesivo. El mundo aprendió, durante los últimos 20 años, cómo bajar una inflación alta sin frenar la economía (Argentina lo hizo en 2003 y 2004).

4.- Reformar la Carta Orgánica del BCRA para restituir la misión de preservar el valor de la moneda, estableciendo un esquema de metas de inflación con responsabilidad del Congreso en la fijación de los objetivos inflacionarios, con cláusulas transitorias que fijen los objetivos de inflación de 20% en el primer año (+/-2%), 15% para el segundo año (+/-2%), 10% para el tercer año (+/-2%) y 5% para el cuarto año (+/-2%), con cláusulas de rendición de cuentas del Directorio del BCRA ante el Congreso con posibilidad de remoción en caso de incumplimientos (el debate sobre si los esquemas de inflación deberían incluir otros objetivos es un debate para países con décadas de estabilidad de precios, no para Argentina).

5.- Si bien a largo plazo sería deseable imponer límites muy estrictos a la posibilidad de Adelantos Transitorios del BCRA al Tesoro, y directamente impedir la transferencia de reservas al Tesoro, deberían mantenerse los márgenes actuales para no poner en riesgo la maniobrabilidad del periodo de estabilización.

6.- La emisión monetaria, que estará dada por la compra de dólares y la financiación del déficit fiscal, debería ser decisión autónoma del BCRA, debiendo el Tesoro Nacional reducir el déficit fiscal al monto financiable con la emisión prevista en el programa monetario. En lugar de una política monetaria dominada por la política fiscal, se pasaría a una política fiscal dominada por la política monetaria. Ayudaría al proceso de desinflación con el menor ajuste posible en el ritmo de emisión monetaria la creación de billetes de $ 500 ya que esto produciría una mayor demanda “artificial” de pesos por el efecto que se genera al buscar, por ejemplo, $ 100 pesos en un cajero automático y tener que salir con múltiplos de $ 500 en los bolsillos. Recién una vez reducida la inflación tendrá sentido equilibrar mejor la gama de denominaciones, emitiendo mayor proporción de las denominaciones menores a $ 500.

7.- Los subsidios deberían ser la variable de ajuste de las cuentas públicas al déficit financiable con emisión monetaria compatible con los objetivos inflacionarios. Un incremento en su monto por debajo de la inflación, para ir licuando su monto real, implicará aumentos de tarifas por encima de la inflación.

8.- Para evitar impacto negativo sobre la actividad económica es necesario calibrar adecuadamente las política macroeconómicas (políticas fiscal y monetaria) con las políticas de ingresos (puja distributiva y expectativas inflacionarias). El esquema de metas de inflación debería coordinar expectativas decrecientes de inflación, y una adecuada coordinación de las negociaciones salariales debería calibrar el ajuste de salarios con los objetivos de inflación. Con salarios creciendo menos, pero sin rezagarse con relación a la inflación, el consumo no se detiene.

9.- Adicionalmente, para evitar impacto negativo sobre la actividad económica como consecuencia de atraso cambiario, debería continuarse con la política de dólar administrado, que funcionó adecuadamente durante 2008 y 2009, subiendo tipo de cambio oficial en torno al 20% anual, lo que estabiliza tipo de cambio real con inflación del 25% anual (en la medida en que Brasil continúe con inflación del 5% anual y estabilidad cambiaria). Con aquella tasa de suba del tipo de cambio oficial, la competitividad cambiaria comienza a recuperarse en cuanto la inflación comienza a reducirse.

10.- Para que funcione la coordinación de expectativas es necesario un índice oficial creíble de inflación. Podría pensarse en un IPC Nacional medido por INDEC con nuevas autoridades concursadas y una comisión de Universidades Nacionales auditando las  metodologías y los procedimientos. El CER debería seguir asociado al IPC Buenos Aires, y generar una nueva unidad de indexación atada al IPC Nacional para nuevas emisiones de deuda indexada.

11.- La marcha atrás en las restricciones a las compras de dólares debería realizarse de manera gradual, una vez que la inflación haya comenzado a bajar, la competitividad cambiaria haya comenzado a recuperarse, y el saldo de balanza comercial haya comenzado a recuperarse de manera genuina.

12.- Para frenar el proceso de deterioro de la cobertura de la base monetaria con reservas que se produce cuando el Tesoro toma reservas del BCRA para pagar vencimientos de deuda pública será necesario volver a los mercados financieros internacionales para refinanciar esos vencimientos a tasas razonables. Eso requiere (a) lograr fallo en Nueva York que establezca la misma forma de pago para los bonistas que no entraron a los canjes de deuda de 2005 y 2010 que para quienes sí aceptaron aquellos canjes, (b) acordar con el Club de París para el pago de la deuda en default, (c) comenzar a pagar los juicios perdidos en el CIADI, (d) explicar al mundo cuál será la estrategia para revertir los desequilibrios macroeconómicos, bajar la inflación, mejorar la competitividad, alentar la inversión y regenerar un proceso de crecimiento económico.

13.- El restablecimiento de las relaciones financieras internacionales, la reducción de la inflación, la correcta calibración de salarios, precios y tipo de cambio, la mejora de la competitividad cambiaria y un mejor clima para la inversión productiva deberían generar un impulso a la actividad económica, aumentando la demanda agregada pero también la oferta agregada. Se trataría de una combinación virtuosa de menor inflación y mayor crecimiento económico.

Y volvemos entonces al punto 1: es posible bajar la inflación sin frenar la economía.