10 claves para pensar la economía en 2012

1.- Es baja la probabilidad de una devaluación, en el sentido de una suba de un salto en el tipo de cambio. Una devaluación, en lugar de eliminar expectativas de posteriores devaluaciones, daría la señal de que se acabó la etapa del dólar administrado, pasando a una etapa de devaluaciones discrecionales cada vez que las autoridades económicas lo consideren necesario, generando entonces expectativas de nuevas devaluaciones. Creo que por esto el BCRA se ha resistido tanto a devaluar, y creo muy probable que continúe haciéndolo, siguiendo una estrategia similar a la que siguió en 2008 y 2009.

2.- Creo que, en la continuidad de la política de dólar administrado, el Gobierno subirá gradualmente el tipo de cambio, depreciando entre un 15% y un 20% durante 2012. Esto implica un dólar entre $ 4.95 y $ 5.15 a final de año. Esto puede parecer muy poco para recuperar competitividad cambiaria pero, si el Gobierno logra bajar algunos puntos la inflación (actualmente está por debajo del 20% anual, si tenemos en cuenta la inflación de noviembre), el diferencial de inflación contra Brasil se podría reducir a unos 15 puntos porcentuales (20% de inflación en Argentina versus 5% en Brasil), con lo cual una depreciación del 20% permitiría ganar 5% de tipo de cambio real (en la medida en que Brasil no deprecie su moneda).

3.- Mientras tanto, no creo que el Gobierno tenga dificultades para mantener tranquilo el mercado cambiario, ya que en estos meses entrarán los dólares de las liquidaciones de petroleras y mineras, y los dólares de las inversiones de compañías de seguros. Además, en estos días estamos en la “temporada alta” de la demanda de pesos, lo que descomprime el mercado cambiario. Tampoco creo que haya problemas para mantener tranquilo el mercado paralelo de divisas, ya que el dólar paralelo se dispara con relación al dólar oficial cuando éste tiene un valor demasiado desalineado (no es el caso) y cuando del mercado oficial no “filtran” suficientes dólares al mercado paralelo (creo que tampoco es el caso).

4.- Con la inflación, los escenarios están más abiertos, ya que su nivel dependerá fundamentalmente de cómo calibre el gobierno las políticas fiscal y monetaria por un lado, y la política salarial por el otro. En la medida en que logre subir tanto gasto público como emisión de dinero y salarios en un 18% (el objetivo oficial), la inflación se situará por debajo del nivel de 2011 sin que esto impacte negativamente sobre el nivel de actividad económica. Si, por el contrario, calibra todas estas variables al 25% (suba de gasto público, emisión de dinero y subas salariales), la inflación se mantendrá en los niveles actuales, aunque sin impactar negativamente sobre la actividad económica. En los escenarios en que estas políticas quedan descoordinadas, la actividad económica cae: por caída de consumo si los salarios suben al 18% pero el gasto público y la emisión monetaria lo hacen al 25%; por caída de la rentabilidad empresaria si el gasto público y la emisión monetaria suben al 18% pero los salarios lo hacen al 25%.

5.- El Gobierno ya dio señales de que está encarando ambos tipos de políticas: moderación fiscal y monetaria vía reducción de subsidios y moderación salarial vía paritarias. Pero la negociación salarial será dura por el enfrentamiento del Gobierno con los sindicatos, y la correcta calibración y coordinación de estas políticas está en riesgo por la gran fragmentación que hay en la toma de decisiones de política económica (¿alguien escuchó hablar, últimamente, del Ministro de Economía?).

6.- Hasta mitad de 2011, el escenario de nivel de actividad para 2012 era de crecimiento con probabilidad de desaceleración. Desde mitad de 2011, el escenario de nivel de actividad para 2012 es de desaceleración con probabilidad de recesión. Habrá desaceleración porque los precios de las materias primas arrancan en niveles todavía altos pero inferiores a los de 2011 (el precio de la soja cayó unos 100 dólares en los últimos meses), porque Brasil está creciendo menos, porque la competitividad cambiaria se redujo por nuestra inflación y por la depreciación de monedas como el real brasileño. Además, las reducciones de subsidios impactarán sobre el ingreso disponible de las familias que dejen de percibir esos subsidios, con lo cual tendrán menos dinero disponible para otros consumos, bajando el ritmo de crecimiento del consumo y, por lo tanto, desacelerando la actividad general. Va a ser difícil alcanzar el crecimiento de 2011 (6%, según los datos de Ferreres, un tercio por debajo del 9% oficial).

7.- Dos son los factores que pueden generar una recesión. En primer lugar, que la situación de Europa se complique aún más (escenario que no es posible descartar), lo que impactaría sobre China y Brasil, con impacto sobre los precios de las materias primas (en el caso de China) y sobre nuestras exportaciones industriales (en el caso de Brasil). Ante ese escenario, Argentina tiene pocas “municiones” para hacer política económica contracíclica: no tiene superávit fiscal, ni acceso a los mercados financieros, ni fondos anticíclicos, ni fondos alternativos como lo fueron en su momento los fondos de las AFJP (los fondos de las obras sociales no aplican como cajas atractivas para hacer política contracíclica, ya que sus ingresos tienen asociados también gastos), ni posibilidad de seguir emitiendo para financiar déficit fiscal. Sin posibilidad de hacer política contracíclica, un empeoramiento de la situación internacional nos llevaría a una recesión.

8.- El segundo factor que puede generar una recesión es un manejo inadecuado de las políticas fiscal, monetaria y salarial. Si este mix de políticas lleva a pérdida de poder adquisitivo de los salarios, la economía sufrirá vía menor consumo; si lleva a subas de costos salariales para las empresas, por encima de sus precios, la economía sufrirá vía menor producción e inversiones.

9.- De todos modos todavía es probable un escenario intermedio, con la economía creciendo poco durante 2012 pero sin entrar en recesión, con algo de moderación inflacionaria y algo de mejora de competitividad cambiaria.

10.- Pero aún en este escenario intermedio, no habrá holgura fiscal en ningún nivel de gobierno: la Nación tendrá fuertes restricciones fiscales, ya que tendrá que pasar de expandir el gasto público a un ritmo del 40% anual a algo por debajo del 20% anual; y las provincias y municipios tendrán cuentas muy ajustadas por el crecimiento más moderado de su recaudación impositiva tanto propia como vía coparticipación, por menor ritmo de crecimiento económico.

De todos modos, hay que tener en cuenta que en 2012 el rango de lo posible es bastante amplio, yendo desde el crecimiento moderado hasta la recesión, y desde una inflación por debajo del 20% a una inflación cercana al 30%. Pero creo que las anteriores 10 claves de análisis son útiles para pensar el 2012. Lo que sí es seguro, es que será un año muy interesante en términos económicos.

El difícil arte de los pronósticos económicos

A comienzos de 2011 publiqué un post con el mismo título, “El difícil arte de los pronósticos económicos”. En ese post, citaba al economista canadiense/americano John Kenneth Galbraith, quien dijo alguna vez que “los pronósticos (económicos) son intrínsecamente poco fiables. Si no lo fueran, sus responsables jamás los transmitirían al público. Ello representaría un acto de generosidad inconcebible, ya que si se guardaran para uso exclusivo de las personas o de las organizaciones que los elaboran, los beneficios resultantes darían una acumulación de riqueza casi infinita”.

Pero planteaba que, a pesar de las limitaciones para anticipar el futuro económico, es posible anticipar algunos fenómenos. Y citaba pronósticos que hice en distintos informes que se cumplieron con notable precisión durante 2010. Para no perder la costumbre, a pocos días del cierre de 2011, seis cosas que los seguidores del Blog leyeron antes de que ocurrieran:

“Se confirma la estrategia cambiaria que anticipamos” (21/09/2011).

“Nota principal en la portada de hoy de El Cronista:

‘Nadie esperaba una estrategia tan agresiva de parte del organismo monetario. Después de varios días de operar volúmenes altos en el mercado de contado, el central vendió u$s 700 millones en contratos pactados para fines de septiembre y de octubre, posición en la que la divisa cayó de $ 4.26 a $ 4.21. La tasa implícita para esa cobertura pasó a ser 0. En el segmento mayorista el dólar bajó a $ 4.19’.

‘Nadie esperaba una estrategia tan agresiva . . . excepto los lectores de este blog. Dije hace casi 10 días, en el post “Sobre el riesgo de devaluación de Brasil”, del 12 de septiembre’:

‘Argentina seguramente frenará la actual depreciación del peso, e incluso puede hacer caer el tipo de cambio algunos centavos, para disminuir el incentivo a comprar dólares, para tratar de frenar un poco la salida de capitales’”.

“¿Y si Estados Unidos entra en default?” (28/07/2011).

“Sigo convencido de que finalmente la sangre no llegará al río, y Estados Unidos evitará el default. Pero la situación implicará altísima tensión hasta último momento, ya que demócratas y republicanos están en medio de una negociación muy trabada, en la cual cada vez se acercan más al precipicio, con riesgo de terminar cayendo en él”.

“Apuesto a que no habrá fuerte devaluación luego de las elecciones” (01/07/2011).

“. . . para quienes están preocupados por una fuerte devaluación luego de las elecciones, un poco de tranquilidad. La economía no necesita una fuerte devaluación. CFK seguramente no lo hará”.

“Por supuesto que Argentina ha sido siempre, y seguramente lo será durante mucho tiempo, una fenomenal caja de sorpresas económicas, con lo cual es muy difícil pronosticar lo que puede ocurrir en el terreno económico. Pero, si tuviéramos que apostar, apostaría a que no habrá fuerte devaluación luego de las elecciones. Anotemos la apuesta”.

“8 tips para analizar la economía en año electoral” (16/06/2011).

Planteaba que, hasta las elecciones: (1) la economía seguiría creciendo, (2) el consumo seguiría creciendo, (3) la inflación seguiría estabilizada en torno al 23/25% y (4) la fuga de capitales tendría un efecto positivo (reducción de la necesidad de emisión monetaria por menor excedente de dólares), un efecto negativo (freno en parte del sector inmobiliario) y un efecto neutro (probablemente no frenaría el consumo).

“Cómo sigue la economía sin Kirchner” (02/11/2010).

En ese post, sostuve que: (1) La economía no se detendría, (2) el rumbo económico seguiría siendo el mismo, (3) el gobierno perdería capacidad de gestión económica, (4) el gobierno no instrumentaría una política anti-inflacionaria, (5) pero tampoco “pisaría más el acelerador”, (6) la puja salarial estaría contenida. Con estos elementos, planteaba que el escenario más probable era de “continuidad sin profundización”. “Sin política anti-inflacionaria, pero tampoco aceleración descontrolada de las políticas monetarias y fiscales. Sin nuevos avances sobre los mercados, pero sin retirar subsidios ni intervenciones. Enfrentamiento moderado con sectores empresarios. Puja de salarios compatible con la inflación actual. Muy alta probabilidad (digamos, 70%)”.

“¿Resiste la economía hasta las elecciones presidenciales de 2011?” (11/10/2010).

“La pregunta relevante ahora es si la reactivación económica puede continuar hasta las elecciones presidenciales del año próximo. La respuesta es sí”. Argumentaba que esto era posible por el contexto internacional, la existencia todavía de capacidad ociosa en la industria y la continuidad del crecimiento del consumo por salarios siguiéndole el ritmo a la inflación.

Estos pronósticos acertados me llevan a reflexionar sobre qué ha estado ocurriendo en estos últimos dos años, en que la mayoría de los economistas ha errado sistemáticamente sus pronósticos. Pero a eso lo dejamos para próximos posts.

Diálogo en Bipolares

En el diálogo de hoy con Juan Turello, los temas económicos del fin de semana, y la presentación de mi libro Macroeconomía para No Economistas, de editorial EDICON, del Consejo Profesional de Ciencias Económicas de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires.

Las señales contradictorias del Gobierno Nacional

Que Lorenzino será el ministro de economía con menos poder que se recuerde. Que Moreno tiene más poder que el propio Lorenzino, a pesar de que este último es, en los papeles, su jefe. Que las decisiones económicas están desperdigadas por varios funcionarios, que reportan directamente a CFK. Que todo esto es peligroso, porque es un esquema de toma de decisiones propenso al error. Que Marcó del Pont piensa que el BCRA tiene que ocuparse más del crecimiento económico y menos de la inflación. Que Kicillof, el segundo de Lorenzino, piensa que la inflación de dos dígitos es la consecuencia natural de los procesos de industrialización. Que la propia CFK viene sosteniendo que es malo tener metas de inflación. Que, por todo esto, hay riesgo de que nadie se ocupe de bajar la inflación. OK, todo esto es cierto, y apunta a una inflación mayor en 2012.

Que desde antes de la elección presidencial, el Gobierno Nacional viene dando señales de que atacará los dos pilares fundamentales de la inflación: la expansión del gasto público y la emisión monetaria, los dos motores inflacionarios actuales, y el incremento de los salarios, el principal factor que genera inercia inflacionaria. Que, para lo primero, ha dado algunos pasos importantes en la reducción de subsidios (un modo de moderar el crecimiento del gasto público y, como consecuencia, moderar también la emisión monetaria) y que, para lo segundo, viene sosteniendo que el aumento de salarios no superará el 18% el año próximo, con la propia CFK marcándole la cancha al sindicalismo. Que, por todo esto, es probable que la inflación durante 2012 sea menor que durante 2011, con aumento de tarifas y todo. OK, todo esto también es cierto.

¿Y entonces? ¿Qué ocurrirá durante 2012? Claramente hay dos escenarios. En un escenario, Marcó del Pont, Kicillof y todos los integrantes de las áreas económicas del Gobierno que piensen que la inflación no es un problema, acatan órdenes (como dijo CFK que hacen sus ministros) y terminan moderando la inflación. En este escenario, independientemente de las decisiones económicas tomadas en compartimientos estancos por los distintos funcionarios, terminan imponiéndose las medidas de moderación fiscal, monetaria y salarial de manera sincronizada. Hay alguien que asesora en esta línea a CFK, aunque desconozcamos quién es. Y CFK dice no a las políticas anti-inflacionarias (para la tribuna) pero aplica políticas anti-inflacionarias. No lo hace por convicción sino por imperio de la realidad económica, que impone reducir la inflación para no perder competitividad en un contexto en el cual nuestros socios comerciales ya no nos ayudan apreciando sus monedas. Por eso las señales de moderación fiscal, monetaria y salarial que viene dando el Gobierno. Es un escenario plausible.

En el otro escenario, la moderación fiscal, monetaria y salarial es dejada de lado, o se hace de manera no sincronizada, como consecuencia de la descoordinación de políticas económicas tomadas de un modo descentralizado por funcionarios que miran sólo las variables bajo su control, sin una mirada sistémica. Bajo este escenario, la inflación es más alta que este año (por políticas fiscal, monetaria y salarial demasiado expansivas) o es más baja pero a costa de un freno en la economía (porque se descalibran las políticas fiscal, monetaria y salarial). Este es el escenario temido por la mayoría de las personas que no simpatizan con este Gobierno. También es un escenario plausible.

Sigo pensando que las señales consistentes con el primer escenario (la moderación macroeconómica) han sido muy fuertes como para dejarlas de lado. Los discursos y las señales de este fin de semana aumentaron mi percepción de probabilidad de ocurrencia del segundo escenario (descontrol macroeconómico o, al menos, no sincronización con impacto recesivo). ¿Estarán ya las probabilidades de ambos escenarios equilibradas?

Para más detalles sobre el rol de las políticas fiscal, monetaria y salarial en el marco de planes anti-inflacionarios, ver Macroeconomía para No Economistas, de Editorial Edicon.

Entrevista en Los Andes

En la edición de hoy del diario mendocino Los Andes se publica la entrevista que me hicieron el miércoles pasado en ocasión de una conferencia que di ese día en la ciudad de Mendoza. A continuación, el texto de la entrevista publicada:

Gastón Utrera es economista y llegó a Mendoza invitado por Timac Agro Argentina y disertó el miércoles en el Hyatt sobre el escenario económico de 2012. En diálogo con Los Andes, anticipó que la inflación será menor que la de este año y también brindó su visión sobre las medidas tomadas por el gobierno en relación al dólar y los subsidios. Analizó también el panorama internacional.

-¿Cuál es el escenario macroeconómico que advierte para 2012? 

-Hasta mitad de 2011, el escenario hacia adelante era de crecimiento con probabilidad de desaceleración. Desde mitad de 2011, el escenario hacia adelante, incluyendo 2012, es de desaceleración con probabilidad de recesión. 

Esto último puede ocurrir si el mundo se complica demasiado o si el gobierno no ejecuta bien la política anti-inflacionaria. De todos modos, si bien muchos economistas ya están dando por seguro un escenario recesivo, creo que todavía es posible un escenario con crecimiento moderado, sin recesión.

-La quita de subsidios y los aumentos tarifarios que se vienen, ¿impactarán en el consumo?

-La quita de subsidios impactará sobre el ritmo de crecimiento del consumo, ya que absorberá poder adquisitivo que de otro modo iría a otros consumos. Pero la magnitud del impacto dependerá de cuántos subsidios se eliminen y a quiénes se les quiten esos subsidios. No es lo mismo que el impacto recaiga sobre una familia que está destinando excedentes a comprar dólares que sobre una familia que está gastando todo su ingreso.
Cuanto menos afecten los aumentos tarifarios a estas últimas familias, menor será el impacto sobre la evolución del consumo. Lo que sí es altamente probable, es que el consumo deje de crecer al 6% anual como viene haciéndolo desde hace tiempo. 

-Si eso sucede se debilitaría uno de los motores del crecimiento económico. ¿Qué piensa que haría el gobierno?

-Frente a la desaceleración de la economía, creo que es muy probable que intente dos cosas: reasignar parte de los recursos  liberados por reducción de subsidios a fomentar el consumo de los sectores de menor poder adquisitivo -por ejemplo, con algún plus para jubilados y planes sociales a fin de este año- y aplicar políticas proteccionistas para dar oxígeno a sectores que compiten con bienes importados.

De todos modos, no tiene mucho margen para hacer políticas contracíclicas como, por ejemplo, aumentar el gasto público o bajar los impuestos para impulsar la demanda agregada. Para ello es necesario tener superávit fiscal, y ya no lo tenemos. Se debería poder acceder al financiamiento, y no es posible a tasas razonables.

Otra opción es tener fondos anticíclicos, y no los tenemos, o poseer alguna caja disponible como fueron en su momento los fondos de las AFJP, pero ya no quedan cajas tan atractivas. Sin “municiones” de política económica, no hay mucho margen para enfrentar una desaceleración económica.

-¿Qué pasará con el empleo?

-En los últimos años la economía crecía aceleradamente pero el empleo crecía moderadamente. Ahora, en un escenario de desaceleración, el empleo crecerá muy poco, y caerá si entramos en recesión.

-La quita de subsidios, ¿indica un cambio del modelo económico o sólo se toman esas medidas para continuar en el mismo rumbo?

-La reducción de subsidios es consecuencia de las restricciones económicas que enfrenta el gobierno desde mitad de este año. Hasta mitad de 2011, la economía funcionaba con una inflación del 24% anual sin pérdida de competitividad, porque la apreciación de monedas como la brasileña ayudaba a compensar nuestra mayor inflación no cubierta por la devaluación de Argentina.

Es decir, lo que ocurría con las otras monedas nos permitía “devaluar sin devaluar”. Pero ese escenario cambió desde julio en adelante. Con Brasil y otros países depreciando sus monedas, ya no es posible para Argentina tener una inflación del 24% sin perder competitividad. Ése es el escenario que cambió, y que obliga al gobierno a intentar reducir la inflación.

Para ello es necesario moderar el crecimiento del gasto público y de la emisión monetaria (para eso la reducción de subsidios) y moderar el incremento de salarios (para eso los anuncios de aumentos con techo del 18%). No es que CFK se haya hecho neoliberal ni esté cambiando el rumbo. Creo que seguirá tomando medidas con la misma lógica decisional, pero reaccionando frente a las restricciones que impone la economía. 

-Algunas consultoras privadas indican que la inflación para 2012 puede llegar al 26%

-Es posible, pero creo que es poco probable. Las señales que está dando el gobierno son de moderación de los aumentos de gasto público y emisión monetaria y moderación de aumentos salariales. Si lo logra, la inflación estará el año próximo por debajo de los niveles actuales. Veo más probable una reducción de la inflación que un aumento. Aun con aumentos de tarifas, porque implicarán menor poder adquisitivo disponible para otros consumos, con lo cual se reducirá la presión sobre el resto de los precios de la economía. 

Es decir, el impacto de las mayores tarifas seguramente se verá compensado por menor ritmo de crecimiento del resto de los precios. El promedio de aumento de precios estará dado por la política fiscal, monetaria y salarial, y no por las subas tarifarias, que sí cambiarán los precios relativos porque se encarecerán los servicios públicos y la energía con relación al resto de bienes de consumo.

-¿Cómo cree que se resolverá la tensión que comienza a aparecer al momento de discutir las subas salariales, debido a que si bien el Consejo del Salario fijó aumentos que no superen el 18%, hay sindicatos que ven escaso ese porcentaje?

-Es difícil saber cómo se resolverá, ya que será el resultado de una puja que recién está comenzando. De todos modos, creo que el Gobierno quiere jugar fuerte en esa pulseada, porque sabe que no puede seguir con el nivel de inflación actual. Por eso CFK jugó fuerte en sus últimos pronunciamientos públicos “marcando la cancha” a los sindicatos. Tiene que hacerlo para ir con chances a las negociaciones salariales. En caso de que esas negociaciones vengan muy complicadas para el gobierno, creo que tendría que recurrir a algún mecanismo de revisión durante 2012. 

Algo que le permita decir: “Aumentamos salarios sólo 18% porque me estoy comprometiendo a bajar la inflación por debajo de ese nivel, para que los trabajadores no pierdan poder adquisitivo; si no me creen, dejemos abierta la puerta para subas adicionales si no cumplo”. El problema es que resulta difícil verificar en la práctica este eventual no cumplimiento, ya que obviamente no es reflejado por el Indec. 

-¿Qué medidas debería tomar el Gobierno para evitar complicaciones económicas en 2012?

-Debería jugar fuerte a través del BCRA para convencer al mercado de que no habrá devaluación, para hacer ceder la fuga de capitales.  Además el Gobierno tendría que evitar nuevas medidas como las restricciones a la compra de dólares, porque generan muchos temores en los ahorristas, y continuar con la política de dólar administrado, subiendo el tipo de cambio gradualmente durante 2012. También reducir el aumento del gasto público y de la emisión de dinero al orden del 18% anual, fundamentalmente vía reducción de subsidios, y lograr aumentos salariales del orden del 18% anual.

-Europa ya está en recesión, ¿cómo impacta en Argentina?

-La situación en Europa impactará en Argentina fundamentalmente dependiendo de cómo impacte sobre China y Brasil. Ya ha impactado vía menor precio de la soja, menor crecimiento de Brasil y mayor tipo de cambio en Brasil. Pero estos efectos pueden revertirse si la situación en Europa mejora, y ampliarse por supuesto si la situación en Europa empeora. Esto tiene, claramente, final abierto. 

-Más allá de las restricciones al dólar, ¿qué sucederá con esa moneda este año? ¿Irá aumentando su valor lentamente para que los productos locales sean más competitivos como piden los empresarios? ¿Se anima a arriesgar un valor de compra para diciembre de 2012?

-Creo que el gobierno continuará aplicando una política de dólar administrado. Esto significa que no habrá devaluación en el sentido de suba del tipo de cambio de un salto, sino que habrá aumentos graduales, de a centavos, como ocurrió en 2008 y 2009, a menor ritmo mientras siga la fuga de capitales y un poco más aceleradamente cuando el mercado cambiario se haya calmado. 

De esta forma entonces, es posible que el tipo de cambio aumente entre un 15% y un 20% durante 2012. Esto implica que el dólar estará cerca de los $ 5 en diciembre de 2012.

-Para usted, ¿cuáles han sido las virtudes y los desaciertos del gobierno de Cristina Fernández en materia económica?

-Es difícil ver las virtudes cuando gran parte del crecimiento económico de estos años ha sido consecuencia del contexto internacional. Hasta la inflación muy alta ha sido posible por la apreciación de las monedas de nuestros socios comerciales. De todos modos, si tuviera que elegir algo positivo, elegiría la política cambiaria durante la crisis de 2008 y 2009, que creo fue exitosa y, justamente, debería guiar las decisiones actuales. En parte creo que lo está haciendo. 

Los principales desaciertos han estado relacionados con las políticas macroeconómicas, que no han dejado margen para hacer política económica anticíclica ante la eventualidad de una recesión: aumentó el gasto público en épocas de crecimiento de tal modo que eliminó el superávit fiscal; no generó fondos anticíclicos y hasta gastó las cajas que tenía disponibles.

La política de subsidios fue desacertada desde muchos puntos de vista (tanto estrictamente económicos como distributivos), del mismo modo que la política energética y las políticas sectoriales en rubros como la carne.

Aquí, el link de la nota.

A 10 años del Corralito

Hace exactamente 10 años, el 3 de diciembre de 2001, comenzaba a regir lo que pronto pasó a ser conocido como Corralito. Se trataba de la limitación para extraer de los bancos en efectivo un máximo de $ 250 (equivalentes a u$s 250) por cuenta por semana. Se ha criticado bastante la decisión de limitar la extracción de dinero de cuentas transaccionales (cuentas corrientes, que en general tienen fondos que no salen del sistema, sino que se utilizan para realizar pagos mediante cheques y transferencias) y planteado la conveniencia de reprogramar los depósitos a plazo fijo, sin imponer restricciones sobre las cuentas corrientes. Pero esa es una discusión entre economistas, y más de historia económica que de actualidad económica.

Para quienes no son economistas, seguramente resulta más interesante analizar qué llevó al Corralito de 2001 y cuán lejos o cerca estamos de las condiciones que llevaron a esa medida. Al menos, es lo que mucha gente me ha preguntado en estos días. Para ponerlo en términos muy simples, diría que hubo tres factores clave para comprender cómo llegamos al Corralito:

1.- A medida que transcurría 2001 aumentaba el riesgo de un default de la deuda pública. En caso de un default, los bancos tendrían problemas de solvencia, ya que entre sus activos había una proporción alta de títulos públicos. Licuándose el activo de los bancos por default de los títulos públicos en su poder, la recuperación de los depósitos en esos bancos corría riesgo.

2.- A medida que transcurría 2001 aumentaba el riesgo de una devaluación. En caso de devaluación, los bancos tendrían problemas de solvencia ya que estaban en una situación de “descalce de monedas”: la mayor parte de los depósitos estaban nominados en dólares (alrededor del 70% de los depósitos totales) pero prestados a personas y empresas con ingresos en pesos. Sin devaluación no había problemas. Con devaluación, las personas y empresas con ingresos en pesos y créditos en dólares no podrían hacer frente a estos créditos, licuándose entonces el valor de parte del activo de los bancos, poniendo en riesgo la recuperación de los depósitos.

3.- En 2001 no había “prestamista de última instancia”. Se trata de la función que cumple el Banco Central emitiendo todo el dinero que haga falta para prestarle a los bancos en caso de necesidad de liquidez por una corrida contra los depósitos. Mientras duró la Convertibilidad, el BCRA tuvo estrictas limitaciones para la emisión de dinero sin respaldo en reservas internacionales. Sin prestamista de última instancia, ante la eventualidad de una corrida bancaria, los depositantes tienen el incentivo a ir rápido por sus depósitos, para no ser los últimos en intentar cobrar, cuando ya no queden fondos disponibles.

Con estos tres factores operando en 2001, era muy difícil detener la corrida de depósitos. El temor a no poder recuperar los fondos depositados fue aumentando a lo largo de 2001, por el riesgo de que default y devaluación licuaran el activo de los bancos y, encima, quien no hiciera el retiro lo suficientemente rápido ni siquiera podría recuperar sus depósitos antes de que se produjeran el default y la devaluación.

Pero la situación actual está muy lejos de aquella situación diez años atrás. En este momento el riesgo de default de la deuda pública es mucho más bajo. Aun sin superávit fiscal, sin acceso al financiamiento externo y sin reservas excedentes para pagar vencimientos de deuda pública, el peso de la deuda pública es mucho más bajo que en aquel entonces, y el déficit fiscal sustancialmente menor. Tampoco hay descalce de monedas, ya que todos los depósitos en dólares están o bien prestados a empresas con flujos en dólares (por ejemplo, pre-financiando exportaciones) o bien depositados en efectivo en el BCRA. Esto hace que una eventual devaluación no impacte negativamente sobre la solvencia de los bancos. Y a diferencia de 2001 ahora sí existe prestamista de última instancia, ya que el BCRA puede emitir dinero para prestarle a los bancos en caso de pérdida de depósitos.

Si bien objetivamente estamos lejos de una situación como la que incubó los problemas que llevaron al Corralito, hace pocas semanas hubo gente, incluso gente muy informada, que temía algún corralito o pesificación de depósitos en dólares. Es uno de los efectos negativos que generaron las medidas de restricciones a la compra de dólares: la percepción de que casi cualquier medida, incluso la más improbable, resulta verosímil. Sería la primera vez en la historia que un corralito se produce sin corrida contra los depósitos (o con una corrida acotada a los depósitos en dólares, que no llegan al 15% de los depósitos totales) o una pesificación se produce sin descalce de monedas. No tiene ningún sentido. Y creo que CFK, aun cuando no tenga filtros suficientes que le frenen medidas contraproducentes, como ocurrió con los controles a la compra de dólares, tiene el suficiente olfato político para comprender que medidas que generen incertidumbre entre los depositantes pueden tener altísimo impacto político, como ocurrió hace 10 años.

Por todo esto, eliminemos de los escenarios posibles para los próximos meses cualquier medida de restricción a los depósitos en los bancos, así despejamos el análisis, quedándonos sólo con las medidas de política económica con cierta probabilidad de ocurrencia.

Para más detalles sobre el riesgo de pesificación, ver el post “Sobre el riesgo de pesificación de los depósitos en dólares”.

Más detalles sobre las crisis económicas como la de 2001, en Macroeconomía para No Economistas, de Editorial EDICON, que estará disponible en pocos días.

Política económica pro-cíclica

El gran aporte de John Maynard Keynes, el economista más importante del siglo XX, fue identificar la posibilidad de que exista desempleo involuntario como consecuencia de una caída en la demanda agregada de bienes y servicios. Hasta Keynes, la economía clásica sostenía que esto no era posible, ya que los salarios se ajustarían rápidamente cada vez que existieran desequilibrios en el mercado laboral, restableciendo el equilibrio macroeconómico en una situación de pleno empleo. Desde Keynes, es claro que aquello puede ocurrir y que, en presencia de desempleo involuntario y baja actividad económica, el Estado puede intervenir con lo que desde entonces se conoce como políticas anti-cíclicas o contra-cíclicas, esto es, políticas de impulso a la demanda agregada para tratar de compensar caídas de demanda originadas por distintos motivos (provocadas, por ejemplo, por un shock externo, como una devaluación en un importante socio comercial, o un shock interno, como una repentina caída en la propensión a consumir por parte de las familias o a invertir por parte de las empresas).

Una política keynesiana, entonces, implica expandir el gasto público y/o bajar los impuestos ante la presencia de una caída en la demanda agregada, para tratar de contrarrestar esta caída y evitar así una recesión o, al menos, morigerar la caída en la actividad económica. Pero para que esto sea posible, es necesario (1) tener superávit fiscal (para poder subir el gasto y/o bajar impuestos, sin necesidad de endeudarse), (2) tener capacidad de endeudamiento (para financiar déficit fiscal mediante la colocación de deuda), (3) haber generado fondos anti-cíclicos (para financiar déficit fiscal con fondos propios acumulados en otros momentos), o (4) tener baja inflación, para poder expandir la demanda mediante la emisión de dinero, o devaluando la moneda. Si bien no es muy ortodoxo (y tampoco muy recomendable), otra alternativa es (5) utilizar stocks acumulados que, si bien no constituyan fondos anticíclicos, puedan ser utilizados por el Gobierno para financiarse (como ocurrió con los fondos de las AFJP).

Cuando no existe ninguna de estas alternativas, lo que siempre es consecuencia de las políticas económicas ejecutadas en los períodos de expansión, se generan situaciones en las cuales las restricciones que enfrenta el Gobierno hacen necesarios ajustes fiscales justo cuando la demanda agregada está cayendo, o al menos está reduciendo su ritmo de crecimiento. Cuando esto ocurre, la política económica, en lugar de ser contra-cíclica, termina siendo pro-cíclica, aumentando el ciclo económico en lugar de moderarlo. En otras palabras, una política contra-cíclica expande el gasto público cuando la demanda agregada cae, y modera el gasto público cuando la demanda agregada crece; una política pro-cíclica expande el gasto público cuando la demanda agregada crece, y reduce el gasto público cuando la demanda agregada cae. En lugar de morigerar los ciclos económicos (las sucesiones de expansiones y contracciones económicas), la política económica termina entonces aumentando los ciclos económicos, es decir, haciendo más veloces las expansiones y más profundas las contracciones.

Como tantas otras veces en la historia argentina, estamos frente a una política pro-cíclica: cuando la economía comienza a frenarse (el Índice General de Actividad de OJF dejó de crecer durante octubre), el Gobierno se ve obligado a bajar el gasto público mediante la reducción de subsidios. Esta situación es consecuencia de las políticas económicas expansivas ejecutadas en los años de expansión económica, que llevaron a que la desaceleración económica nos encuentre (1) sin superávit fiscal, (2) sin capacidad de endeudamiento, (3) sin fondos anti-cíclicos, (4) sin poder emitir ni devaluar demasiado dada la inflación actual y (5) sin disponibilidad de importantes cajas, como fueron en su momento los fondos de las ex AFJP.

Como tantas otras veces en la historia argentina, seguiremos teniendo un “electrocardiograma económico” como el siguiente:

La línea roja muestra las variaciones trimestrales de la actividad económica en Estados Unidos. Como cualquier economía de mercado, la actividad económica varía trimestre a trimestre, con aumentos y caídas. La línea celeste muestra las variaciones trimestrales de la actividad económica en Argentina. Los movimientos de la actividad económica son mucho más marcados en Argentina, en parte por políticas pro-cíclicas que llevan a grandes expansiones seguidas de grandes caídas. Como el electrocardiograma de una persona con problemas cardíacos, el "electrocardiograma económico" de Argentina refleja problemas económicos. Casualmente, una economía no apta para cardíacos.

Para más detalles sobre el “electrocardiograma económico” de Argentina, ver el post “Un año y 100 posts después, ¿por qué este blog de economía para no economistas?"

Más detalles sobre las políticas contra-cíclicas, en Macroeconomía para No Economistas, de Editorial EDICON, que estará disponible en pocos días.

Sobre el riesgo de pesificación de los depósitos en dólares

En estos días ha habido mucha preocupación en ahorristas y empresarios sobre la posibilidad de que el Gobierno decida una pesificación de depósitos en dólares, o algún otro tipo de cambio de reglas de juego vinculadas a esos depósitos. Preocupación incluso en empresarios y ejecutivos muy bien informados. Creo que el riesgo de que se decida una medida de esas características es bajo, pero es cierto que la alta incertidumbre que existe desde el 31 de octubre como consecuencia de las restricciones impuestas a las compras de dólares hace parecer verosímiles hasta las medidas más improbables.

Creo que el riesgo de que se decida una pesificación es bajo porque:

1.- Una pesificación sería una medicina totalmente desproporcionada con relación a la magnitud del problema. No estamos en una situación como la que derivó en la pesificación de enero de 2002. En aquel momento había un gran descalce de monedas en el sistema financiero: la mayoría de los depósitos estaban nominados en dólares, y esos dólares prestados a individuos y empresas con ingresos en pesos. Esto generaba un riesgo muy grande de insolvencia ante el escenario de una devaluación: con devaluación, la mayoría de los deudores del sistema financiero no podría devolver los préstamos; pesificando los créditos para permitir que esos créditos fueran pagables implicaba no poder devolver los depósitos en dólares; la pesificación de los depósitos en dólares era la contracara de la pesificación de los créditos en dólares. Ahora la situación es bien diferente: los depósitos en dólares están en parte prestados a empresas con flujos en dólares (por ejemplo exportadores) y el resto está depositado en el BCRA. No hay un desequilibrio que justifique una pesificación, ni siquiera en un escenario de devaluación.

2.- El BCRA dio el viernes pasado una señal en sentido contrario: flexibilizó el mecanismo de encajes de los depósitos en dólares. Si hasta el viernes los bancos tenían que mantener depositados en el BCRA no sólo el 20% de encaje sino también el resto de los depósitos que no hubieran sido prestados, desde hoy los bancos tienen la obligación de depositar en el BCRA sólo ese 20%, disponiendo entonces de los dólares que hayan recibido en depósitos, excedan ese 20% y no hayan sido prestados. La señal es que habrá dólares para quienes quieran retirar sus depósitos.

3.- No creo que CFK se anime a seguir tomando medidas que a los ahorristas le recuerden tanto al desastre de fines de 2001. Menos cuando no hay necesidad de hacerlo.

¿Qué deberíamos esperar entonces?:

1.- Dólares disponibles para que los bancos puedan devolver depósitos, de tal modo que vayan bajando los temores sobre la posibilidad de disponer de ellos (como la medida de flexibilización del esquema de encajes bancarios).

2.- Dólares aceitando el mercado cambiario, tanto formal como paralelo. Los dólares que entren al mercado por las medidas que obligan a mineras, petroleras y empresas de seguro a liquidar dólares en el mercado local, más las reservas que ponga el BCRA en caso de ser necesario, para bajar las expectativas de devaluación en el mercado formal y bajar el tipo de cambio en el mercado paralelo.

3.- Tasas de interés altas para los depósitos en pesos, como consecuencia de la fuga de capitales y cierta convalidación por el BCRA para desalentar la compra de dólares.

4.- Alguna flexibilización de las restricciones a la compra de dólares por parte de pequeños ahorristas, para tratar de revertir la percepción de que el Gobierno está sin reservas suficientes.

5.- Más restricciones a las importaciones de distintos productos, como lo anunciado respecto de los fertilizantes, aun cuando esto pueda impactar negativamente sobre la actividad económica.

6.- Recién cuando haya alguna señal de que el mercado está reaccionando de manera relativamente favorable, el anuncio del nuevo equipo económico. Si el Gobierno realmente está percibiendo que gran parte de lo que está ocurriendo es consecuencia de las medidas tomadas debería pensar en un ministro de economía con algún peso propio, no para eclipsar a la Presidente en la toma de decisiones económicas sino para dar la señal de que hay alguien en condiciones de filtrar las propuestas que llegan a la Presidente.

No todos estos puntos coinciden con lo que creo más conveniente, pero me parece que tienen alta probabilidad de ocurrir y configurar el escenario que veremos en los próximos días.

Vuelvo a algo que creo muy importante. El mecanismo de restricción a la compra de dólares disparó un clima de expectativas negativas que no sólo hace más costoso el esfuerzo del BCRA por mostrar que no habrá devaluación, sino que además hace que parezcan verosímiles medidas que no lo son. Mientras sigamos teniendo una conducción económica de varias cabezas, como aparentemente tenemos ahora, continuará esta sensación de que cualquier cosa puede ocurrir.

Diálogo en Bipolares: dólar y subsidios

Esta mañana, en el diálogo económico en Bipolares, por FM 96.1 Radio Shopping, mi análisis sobre las medidas que restringen la compra de dólares y los anuncios sobre reducción de subsidios.

Primeras reflexiones sobre los anuncios sobre subsidios, por Radio Mitre

A pocas horas de los anuncios realizados por los ministros de Economía y de Planificación Federal, mis primeras reflexiones al respecto en diálogo con Federico Tolchinsky, por Radio Mitre 810.

Enlace con audio

Gentileza de:

Cómo deberíamos analizar los anuncios sobre reducción de subsidios

El anuncio que hicieron hace pocas horas los Ministros Boudou y De Vido puede analizarse desde varios puntos de vista. Desde el punto de vista microeconómico, es decir desde el punto de vista de las empresas y los usuarios involucrados, el tema es cómo se distribuirá la carga de los menores subsidios. Si una empresa recibe por los servicios que presta una parte en forma de tarifa que paga el usuario y otra parte en forma de subsidio que paga el Estado, disminuyendo éste último, a la diferencia la tiene que pagar la empresa, recibiendo menos subsidio, el usuario, pagando una mayor tarifa, o ambos, con la empresa cobrando menos y el usuario pagando más. No es posible analizar ahora cuál será efectivamente el impacto microeconómico de este anuncio, ya que para eso es necesario saber qué ocurrirá con cada caso particular.

Más allá de estos detalles de cada caso particular, un punto que creo relevante y que no he escuchado a nadie que lo mencione: los eventuales aumentos de tarifas que seguramente se producirán en algunos servicios ocurrirán justo en el momento en que más crece el poder adquisitivo de los salarios, lo que permitiría absorberlos más fácilmente que en otro contexto (por más que los usuarios, como es de esperar, se opongan a esos aumentos). En efecto, entre abril y agosto los salarios crecieron en promedio un 13% (17% en el caso de los salarios privados en blanco), mientras que los precios crecieron, según institutos provinciales de estadísticas, 6%. No veo tan complicada la absorción de eventuales mayores tarifas, en la medida en que las subas sean graduales y contemplen mecanismos para que el mayor costo no recaiga sobre las familias de menores ingresos.

Pero hay otro punto de vista, que creo es el más relevante en este momento. Es el punto de vista macroeconómico, que tiene que ver con la necesidad de bajar la inflación, para lo cual es necesario reducir el ritmo al cual aumenta el gasto público, y para ello es necesario reducir los subsidios, como argumenté ayer en el post “El desafío de bajar la inflación”, y como vengo sosteniendo desde hace tiempo. En efecto, ayer planteaba que el escenario económico actual ya no permite un nivel de inflación como el que sí era viable hasta mitad de este año, y los dos principales factores que están generando presión inflacionaria son el gasto público, que aumentó 45.8% en los últimos 12 meses, y la emisión monetaria, que generó un aumento del 30.1% en la cantidad de dinero en igual período. En el post “Los giros de política económica que impone la realidad” planteaba, hace casi un mes, que el Gobierno Nacional seguramente daría cuenta de las nuevas restricciones que le impone el contexto económico, y que ya había dado algunas señales al respecto. El anuncio de hoy confirma aquel análisis.

Si bien todavía resta ver cómo se ejecutará lo anunciado, y cuál será finalmente la magnitud del recorte de subsidios, creo que el anuncio de hoy constituye una fuerte señal de que el Gobierno Nacional está leyendo correctamente las nuevas restricciones que impone el contexto económico, y está actuando en consecuencia. Y, como planteaba ayer, este anuncio era necesario en el marco de las expectativas negativas que se generaron a partir de las nuevas medidas relacionadas con la compra de moneda extranjera.

Para continuar entonces con el análisis de lo que deberíamos esperar a futuro, creo que el Gobierno Nacional debería:

1.- Configurar el mecanismo de control de compra de moneda extranjera de tal modo que los pequeños ahorristas puedan comprar dólares sin mayores problemas. Esto no desequilibraría el mercado cambiario, ya que el grueso de la demanda de dólares corresponde a compradores más grandes, igual impediría el accionar de los “coleros” y permitiría regenerar expectativas. Le permitiría al Gobierno mostrar que el nuevo sistema era efectivamente para controlar la evasión, y no para impedir la compra de divisas (independientemente de cuál haya sido realmente el objetivo).

2.- Seguir jugando fuertemente a través del BCRA sosteniendo el tipo de cambio o haciéndolo subir muy gradualmente, de a pocos centavos, e incluso permitiendo algunas subas para posteriormente bajarlo y mostrar que se puede perder comprando dólares. Si hiciera esto con convicción, creo que tiene chances de ir domando la fuga de capitales.

3.- Agregar a las señales sobre reducción de gasto público en subsidios alguna señal de que influirá para que las próximas paritarias acuerden ajustes salariales inferiores al 20%, para contribuir a reducir la inercia inflacionaria, al mismo tiempo que reduce las presiones inflacionarias provenientes de las políticas fiscal y monetaria.

4.- Anunciar que el próximo ministro de economía será alguien que, sin ser ortodoxo para que no termine chocando con las decisiones políticas del Gobierno, tenga suficiente prestigio y antecedentes como para contribuir a generar expectativas de racionalidad en las políticas económicas.

En los próximos días tendremos que estar atentos a las señales relacionadas con estos cuatro puntos.

El desafío de bajar la inflación

El problema de la inflación en Argentina no es nuevo. Desde 2005 tenemos inflación de dos dígitos. ¿Cómo fue posible que tuviéramos inflación mucho más alta que nuestros socios comerciales y a pesar de eso no tuviéramos problemas de competitividad cambiaria? Porque la debilidad del dólar en los últimos años hizo que “devaluáramos sin devaluar”, y que esto compensara nuestra mayor inflación. En números muy simples: en los 12 meses hasta junio de este año, la inflación en Argentina fue del 24% (según la Dirección de Estadísticas de la Provincia de San Luis), mientras que la inflación en Brasil fue del 7%, con lo cual tuvimos un diferencial de inflación del 17%. Pero no perdimos competitividad cambiaria contra Brasil porque en esos 12 meses Argentina depreció su moneda un 4%, mientras que Brasil apreció su moneda 12%. En otras palabras, el diferencial de inflación se compensó en un cuarto con nuestra depreciación y en tres cuartos con la apreciación de Brasil.

Eso no significa, por supuesto, que la inflación no tenga costos. Los tiene, como la inexistencia de un mercado hipotecario desarrollado, o la dificultad para encontrar destino atractivo para los ahorros. Sólo significa que el contexto económico permitía tener un nivel de inflación tan alto como el 24% sin perder competitividad cambiaria, y por lo tanto sin frenar la economía.

Pero ese escenario cambió en los últimos meses. Desde el primero de agosto, el dólar en Brasil subió poco más del 10%. Por lo tanto Brasil ya no nos ayuda a cubrir nuestro diferencial de inflación. Si esto continúa, ahora sí una inflación alta implicará una pérdida de competitividad cambiaria, a menos que devaluemos, pero una devaluación en este contexto seguramente tendrá un rápido traslado a la inflación, perdiendo entonces su impacto sobre la competitividad cambiaria.

Por eso Argentina tiene que reducir la inflación. Y por eso creo que el Gobierno intentará hacerlo. La pregunta es si es posible bajar la inflación sin frenar la economía. Y la respuesta es que sí, es posible. Pero para ello hay que considerar dos aspectos complementarios: las políticas macroeconómicas y las políticas de ingresos y de coordinación de expectativas.

Las políticas macroeconómicas son las que generan inflación, y son la política fiscal, la política monetaria y la política cambiaria. En los 12 meses hasta agosto de este año, el gasto público nacional aumentó un 45.8%. En los 12 meses hasta el 21 de octubre, la cantidad de dinero (medida por lo que se denomina M2, la circulación monetaria más los depósitos a la vista y en caja de ahorro, todos en pesos) aumentó un 30.1% (hace un par de meses esta tasa era del 38%). Y en los últimos 12 meses, el tipo de cambio aumentó un 6.5%. Conclusión: el “motor fiscal” de la inflación viene a muy altas revoluciones, el “motor monetario” viene a altas revoluciones, aunque con tendencia a la baja, y el “motor cambiario” viene a bajas revoluciones.

Las políticas de ingresos y de coordinación de expectativas son las vinculadas a las negociaciones salariales y a las expectativas de inflación en general, que no generan inflación por sí mismas, pero sí generan lo que se denomina inercia inflacionaria. Si todos esperamos que la inflación sea del 25%, por ejemplo, todos ajustaremos salarios y contratos por 25%, generando una inflación del 25%. Eso es inercia inflacionaria. En los 12 meses hasta agosto de este año, los salarios crecieron en promedio un 28.6%. Una tasa muy alta para el contexto actual.

La agenda para bajar la inflación incluye a todos estos elementos. Reducir el crecimiento del gasto público (la clave está en los subsidios), continuar reduciendo la expansión monetaria (esto ya comenzó a ocurrir en estos meses, y es la contracara de la fuga de capitales, porque hace que el BCRA ya no tenga que emitir pesos para comprar dólares) y generar una depreciación moderada del tipo de cambio (15%, tal vez 20% en un año). Pero también reducir los aumentos salariales del año próximo, y moderar las expectativas de inflación

La clave para lograr reducir la inflación sin frenar la economía radica en calibrar ambos aspectos: las políticas macroeconómicas y las políticas de ingresos y de coordinación de expectativas. Los planes ortodoxos, que sólo se enfocan en las políticas macroeconómicas, descuidando las políticas de ingresos y de coordinación de expectativas, tienden a frenar la economía (ejemplo: el final del programa de Martínez de Hoz, que generó una fuerte apreciación cambiaria cuando se controló el tipo de cambio con la Tablita pero la inercia inflacionaria lo dejó atrasado); los planes populistas se concentran sólo en las políticas de ingresos y de coordinación de expectativas, pero descuidan las políticas macroeconómicas, generando “ollas a presión” que cuando explotan, generan más inflación (el final del Plan Austral, cuando reapareció el déficit fiscal en medio de congelamientos de precios); los planes heterodoxos se enfocan en ambos aspectos, y tienden a ser exitosos en la medida en que se calibren bien ambos conjuntos de políticas (el éxito original del Plan Austral, que bajó la inflación del 30% mensual al 6% mensual en sólo un mes, sin frenar la economía).

Creo que el Gobierno tendría que dar señales claras de cómo va a reducir la expansión fiscal y cómo va a influir sobre las paritarias del año próximo. Esto contribuiría a reducir las expectativas de inflación y, con ello, ayudaría a descomprimir el mercado cambiario. Sería óptimo que lo hiciera pronto.

Claves para comprender lo que está ocurriendo

Han sido tantos los llamados hoy, y las entrevistas por radio y televisión, que me parece útil sacar en limpio algunas claves para comprender lo que está ocurriendo (para más detalles, prácticamente todos estos temas fueron analizados en posts anteriores).

1.- La fuerte fuga de capitales de las últimas semanas no se debe a que el dólar esté barato. En los 90, el dólar estaba más barato que ahora y no había fuga de capitales. En 2009, hubo una fuerte fuga de capitales antes de la elección legislativa de junio, que desapareció en los meses siguientes, con el dólar tan barato antes como después de esa elección. La fuga de capitales se debe a las expectativas de devaluación, que no había en los 90 (por eso no había fuga de capitales), hubo en el primer semestre de 2009 (por ese hubo fuga de capitales) y desaparecieron en el segundo semestre de 2009 (por eso desapareció la fuga de capitales). La diferencia es importante, porque si el diagnóstico es que hay fuga porque el dólar es barato, la consecuencia es que seguirá la fuga mientras no haya devaluación; si el diagnóstico es que la fuga se debe a las expectativas de devaluación, la consecuencia es que la fuga termina cuando quede claro que no habrá devaluación.

2.- Esto explica por qué ocurrió lo que vengo anticipando desde comienzos de año: el BCRA no devaluó luego de la elección. Por el contrario, como anticipé, utilizó y sigue utilizando toda su artillería para mantener el tipo de cambio. Quienes diagnostican que la fuga de capitales es por dólar barato, ven esta estrategia como “intentar tapar el sol con la mano”. Lo ven como un derroche de reservas, sin chances de funcionar. Quienes diagnosticamos que la fuga es por expectativas de devaluación, vemos esta estrategia como intentar convencer al mercado de que no habrá devaluación, una estrategia con chances de funcionar, si se ejecuta bien.

3.- Creo que el camino de la devaluación no es conveniente. Quienes sostienen que hay que devaluar, argumentan que devaluar de una sola vez permite eliminar expectativas de devaluación posterior. La pregunta es, en esta situación, con la inflación que tenemos y las expectativas actuales, ¿cuánto tenemos que devaluar para convencer de que no habrá posteriores devaluaciones? No veo viable una devaluación de la magnitud suficiente para eliminar las expectativas de devaluación. Creo que el BCRA tiene que seguir la estrategia de 2008 y 2009: no devaluar en medio de la corrida cambiaria, dejar subir gradualmente el tipo de cambio y, cuando las expectativas de devaluación suban, bajarlas de golpe haciendo caer el tipo de cambio unos centavos, para mostrar que se puede perder dinero apostando por el dólar.

4.- El problema con todo esto es que el Gobierno se está poniendo palos en la rueda a sí mismo. Las medidas anunciada el viernes por la noche, aplicadas desde hoy, generan más, no menos, expectativas de devaluación, y por lo tanto agregan combustible al incendio que se intenta apagar. Las medidas anunciadas no cambian demasiado la situación en el mercado cambiario (la AFIP ya controlaba la compra de dólares), pero generaron un clima de expectativas negativas e incertidumbre que seguramente aumentará la demanda de dólares en el mercado informal, complicando la estrategia que venía siguiendo el BCRA de jugar fuerte al mantenimiento del tipo de cambio.

5.- En este sentido, es insólito que se generen estas expectativas tan negativas cuando el problema no era tan difícil de resolver. Incluso cuando, como anticipé que ocurriría hace más de un mes, el dólar comenzó a bajar en Brasil, descomprimiendo la presión sobre nuestro tipo de cambio, y cuando la actividad económica todavía no recibió el impacto de la crisis internacional. En efecto, contra el análisis de la mayoría de los economistas, la actividad económica e industrial no se desaceleró durante septiembre, sino que siguió creciendo al ritmo de los meses previos.

6.- ¿Cómo sigue esta historia? Depende del Gobierno. Si sigue tratando de domar a los ahorristas con el garrote, se va a equivocar, y va a complicar no sólo la economía sino también la política, ya que los ahorristas conforman un sector económico y social muy sensible, que en 2001 hizo caer a un Gobierno, o al menos contribuyó bastante a que cayera. Si juega fuerte con las municiones que tiene el BCRA, y comienza a dar señales de que hará algo por reducir la inflación, tiene chances de reencauzar la situación. Todavía no está todo perdido.

7.- No estaría mal que anunciara un ministro de economía con un poco más de antecedentes y peso específico que los últimos ministros que hemos tenido. Hasta la semana pasada, casi no había demasiada diferencia entre los candidatos que se rumoreaba (de hecho, nadie le prestó demasiada atención a este tema). Ahora, creo que esta decisión es más importante porque el próximo ministro tendrá que lidiar con estas expectativas negativas de los ahorristas. Por supuesto que no hay lugar en el universo K para un economista ortodoxo. Pero al menos algún economista que, siendo digerible para el kirchnerismo, pueda dar un poco de confianza a los ahorristas que han quedado tan sensibles luego de estas desafortunadas medidas.

Restricciones a la compra de dólares, una forma muy eficaz de complicar la agenda económica

Desde hace meses vengo insistiendo en que el Gobierno no devaluaría luego de la elección, y que el BCRA continuaría con su estrategia de usar toda la artillería para mantener el tipo de cambio. Ese pronóstico acertado estaba fundado en varios elementos: (1) todavía no hay atraso cambiario, aunque sí menor competitividad cambiaria que en 2007 (el tipo de cambio real contra Brasil está 22% por debajo de 2007, pero 100% por encima de 2001), (2) la suba del tipo de cambio en Brasil era transitoria (efectivamente, subió 18% en septiembre pero ya bajó 10% en octubre),  (3) la estrategia de dólar administrado que siguió el BCRA en 2008 y 2009 funcionó, (4) devaluando, el BCRA corre el riesgo, en el contexto actual, de terminar con una devaluación muy alta para el problema inflacionario que tenemos pero al mismo tiempo muy baja para eliminar expectativas de devaluación a futuro y (5) la fuerte compra de dólares no está generada porque el dólar esté barato (en los 90, el dólar estaba más barato y no había fuga de capitales), sino por las expectativas de devaluación y, por lo tanto, la compra de dólares podía frenarse mostrando que no habría devaluación.

Efectivamente el BCRA hizo lo que anticipé, y jugó muy fuerte, perdiendo reservas en el camino y vendiendo también dólares a futuro. Pero el viernes, el Gobierno cometió un error, que le va a complicar el esfuerzo que tiene que hacer ahora para reducir la fuga de capitales. Porque, con las medidas del viernes pasado, que comenzaron a regir hoy, generó un estado de expectativas negativas e incertidumbre que logró que desde el fin de semana el dólar sea el bien más codiciado en Argentina. Todo el mundo está hablando sobre el dólar, y sobre la conveniencia de comprar dólares. Y algunos pequeños ahorristas hasta han comenzado a dudar de la seguridad de sus depósitos. Un estado de expectativas e incertidumbre que era totalmente evitable, y que ahora complica las cosas. 

Esto no era necesario porque la AFIP ya controlaba las compras en el mercado formal. Y si, como dijo Boudou ayer, habían detectado personas que compraban más dólares de los que podían justificar, ¿para qué necesitaban este nuevo mecanismo, si la AFIP podía ir sin problemas a pedir explicación a esas personas?

Ahora el Gobierno tiene por delante un esfuerzo mayor para dar vuelta el proceso de fuga de capitales. Y ahora, cobra más sentido a quién designe CFK como ministro de economía. Hasta la semana pasada, casi cualquiera de las alternativas que se estaban manejando en los medios daba prácticamente lo mismo. Ahora va a tener que afinar la puntería con el nuevo ministro, ya que asumirá en un contexto delicado de desconfianza de los ahorristas.  Espero que CFK no se equivoque en esa decisión.

La falacia del dólar barato

En estos días he escuchado y leído a innumerables economistas y demás analistas económicos plantear que la fuga de capitales (la gran compra de dólares para atesorar) se está produciendo porque la gente considera que el dólar está barato. Algunos incluso hacen la analogía con la compra de cualquier mercancía que, cuanto más barata sea, más demandada será. Puede parecer razonable, pero es de un simplismo extremo, y es definitivamente equivocado.

Si la fuga de capitales se produce porque el dólar está barato, ¿por qué no había fuga de capitales durante los 90, cuando el dólar era incluso más barato que ahora? ¿O por qué hubo una gran fuga de capitales antes de la elección legislativa de 2009 que se diluyó luego de esa elección, siendo que el dólar era tan barato antes como después de ese episodio? Por algo muy simple. Porque nadie compra dólares simplemente porque estén baratos (salvo para viajar a Miami, por ejemplo, pero esa no es la compra de dólares que estamos analizando). Quienes están comprando dólares para atesorar lo están haciendo porque esperan una devaluación. Muchas veces alguien espera devaluación simplemente porque considera que el dólar está barato, pero lo importante es la expectativa de devaluación, no el valor del dólar.

Parece lo mismo, pero es muy diferente en un aspecto totalmente relevante para la situación actual. El diagnóstico de que la fuga de capitales es consecuencia de que el dólar está barato lleva implícito el pronóstico de que esa fuga va a continuar indefinidamente, hasta que haya una devaluación. Por el contrario, el diagnóstico de que la fuga de capitales se debe a expectativas de devaluación lleva implícito el pronóstico de que la fuga se va a revertir cuando desaparezcan las expectativas de devaluación, aún cuando finalmente no haya devaluación.

En este punto aparece otro análisis con el que estoy en desacuerdo. Hay economistas que están diciendo que hay que devaluar de una sola vez, para eliminar a partir de allí las expectativas de devaluación y, con eso, eliminar la fuga de capitales. Esto no se ajusta a la realidad actual. ¿Alguien verdaderamente cree que devaluando un 10%, por ejemplo, desaparecerán las expectativas de devaluación? ¿De cuánto tiene que ser la devaluación para que todos nos convenzamos de que no habrá nuevas devaluaciones? ¿Es viable ese nivel de devaluación con la inflación actual? Devaluar en este contexto de alta inflación y expectativas de devaluación implica correr el riesgo de quedar atrapado a la mitad, con una devaluación demasiado elevada para el problema inflacionario que tenemos y al mismo tiempo demasiado baja para eliminar expectativas de devaluación. Terminaríamos con más inflación, con igual o mayor fuga de capitales, más pérdidas de reservas y más tasas de interés. No es un camino muy atractivo.

La otra alternativa es conteniendo el tipo de cambio, poniendo toda la artillería del BCRA para lograrlo, y convencer así al mercado de que no tiene sentido pulsear contra él. A esto lo viene haciendo el BCRA, pero a la señal que genera al jugar fuerte con las herramientas “tradicionales” (dólar contado, dólar futuro y tasas de interés) la arruina enviándole la AFIP al comprador minorista que hace cola en una casa de cambio. Manejar las variables económicas “de prepo” suele generar las expectativas contrarias a las que se quiere generar.

Por este motivo, creo que en lo referido a la fuga de capitales, la suerte no está echada, como sugieren muchos economistas. No es una fuga de capitales sin fecha de vencimiento, sino una fuga de capitales que puede frenarse con las señales adecuadas. Para eso el Gobierno debería:

1.- Seguir usando toda la artillería en poder del BCRA.

2.- Evitar señales negativas que hagan sospechar a los ahorristas que el Gobierno está nervioso por la fuga de capitales.

3.- Dar señales de que va a moderar la inflación, para evitar un atraso cambiario (para ello tendría que mostrar un plan de reducción gradual de subsidios, para recomponer cuentas fiscales, y acordar aumentos salariales por debajo del 20% para 2012).

4.- Comenzar a depreciar gradualmente, como lo hizo en 2008 y 2009, recién cuando haya cedido la fuga de capitales.

Lo anterior es totalmente factible, y se facilitará si sigue mejorando el contexto internacional, y Brasil revierte su depreciación cambiaria, como anticipé que ocurriría. A propósito, el dólar en Brasil acaba de perforar los 1.68 reales.